טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

מהפכת דמי הניהול

להעביר את קרנות הפנסיה לניהול פסיבי, לוותר על מנהלי ההשקעות

בעוד ניטש הוויכוח על גובה דמי הניהול בחיסכון הפנסיוני, בא פרופ' חיים לוי ומציע להוריד אותם באופן דרמטי ולהוסיף מאות אלפים לפנסיה שלכם

תגובות

איש אקדמיה מנותק מהמציאות או הילד שמצביע על המלך העירום? כבר כמה שבועות שפרופ' חיים לוי - דיקן בית הספר למינהל עסקים במרכז האקדמי למשפט ועסקים ברמת גן, ודיקן לשעבר של בית הספר למינהל עסקים באוניברסיטה העברית - סבור שבידו הפתרון האולטימטיבי לניהול החיסכון הפנסיוני של הציבור. הוא מנסה להפוך את הרעיון להצעת חוק מהפכנית. בשבוע הקרוב הוא ייפגש עם שר בכיר בממשלה, הידוע כרפורמטור, בתקווה שיצליח למכור לו את הרעיון.

דרכו של לוי לא תהיה פשוטה. הוויכוח המרכזי על החיסכון הפנסיוני נסוב כיום על מידת ההגבלה של דמי הניהול - האם יוגבלו ל-1.2%, כפי שמציע הממונה על שוק ההון והביטוח עודד שריג; או שיוגבלו ל-0.7%, כפי שמציע חבר הכנסת חיים כץ (הליכוד). קשה לחשב את גודל הפער הזה בסכום אבסולוטי, שכן ההצעות של כץ ושריג מתייחסות לאפיקים שונים בחיסכון הפנסיוני.

ואולם לנוכח העובדה שכלל החיסכון הפנסיוני של הציבור בישראל מסתכם בכ-850 מיליארד שקל, וכמחצית מכך באפיקים השונים אליהם מתייחסים כץ ושריג - הרי שמדובר בפער שיכול להגיע גם למאות מיליוני שקלים בשנה.

כיום נעים דמי הניהול הממוצעים על הכסף שנצבר בקופה סביב 1%. עם זאת, הם מוטים כלפי מטה בשל הקופות המפעליות (קופות כמו אלה של התעשייה האווירית, האוניברסיטאות וכו') אשר בהן דמי הניהול הממוצעים נמוכים מאוד. על פי נתוני משרד האוצר, יותר משני שלישים מהחוסכים בישראל משלמים למעלה מ-1.2% דמי ניהול.

איור: אילה טל

עשו לנו לייק בפייסבוק וקבלו את מיטב כתבות סוף השבוע ישירות אליכם

ראש הממשלה בנימין נתניהו שלח את כץ ושריג לפתור את העניין במשא ומתן. לוי, לעומת זאת, חושב שאת דמי הניהול אפשר להוריד עד ל-0.3%, ואולי פחות. איך? לדעתו הגיע הזמן להפנות את החיסכון הפנסיוני של הציבור אל הניהול הפסיבי - כלומר, השקעה של קופות הגמל באופן עיוור במדדים או בתעודות סל המחקות את תנועת המדדים המובילים, כך שיד אדם כמעט ולא תיגע בהן. מהלך זה יקטין באופן דרמטי את דמי הניהול הנגבים על ניהול אותן קופות. המהלך לא יפגע בתוצאות של הקופות - שכן הוא יכווץ את הוצאותיהן ממילא.

כולם טועים

"מנהלי השקעות בכל העולם, וגם בישראל, שבויים בקונצפציה שהם יודעים להכות את השוק (כלומר: להשיג תשואות גבוהות יותר מהתשואה של השוק). הם חושבים שהם יודעים להשקיע בעיתוי הנכון ולבחור את ניירות הערך הנכונים", אומר לוי בראיון ל"הארץ". "אבל כבר שנים רבות שהמציאות מלמדת, שאף אחד לא יודע להכות את השוק - בוודאי לא לאורך זמן - ושאנחנו בכלל לא צריכים אותם".

מה זאת אומרת?

"קחי למשל את ביל גרוס, מנהל אחת הקרנות הגדולות בעולם - פימקו. ב-2009 הוא הכה את רוב המתחרים שלו בקטגוריית ההשקעות באג"ח, שבה הוא מתמחה. הכסף החל לזרום אליו והוא הגיע לשווי נכסים מנוהל של 250 מיליארד דולר. ומה קרה ב-2011? התשואה שלו היתה רק 4.2%, הוא פיגר אחרי 70% מהקרנות המתחרות - והכסף התחיל לברוח ממנו. קנת רוגוף, הכלכלן שחזה את קריסת הבנקים בארה"ב ב-2008, חזה בסוף 2009 שהתשואה באגרות החוב לטווח ארוך של ממשלת ארצות הברית תגיע ל-7%. היא הגיעה ל-2% בלבד. זה פער שנשמע זניח, אבל הוא יכול להתבטא בעשרות אחוזים בתשואה של תיקים מנוהלים.

"אבי ג'וזף כהן, האסטרטגית הראשית של גולדמן סאקס, אופטימית לגבי השווקים כבר שנים - אבל טועה כל פעם מחדש. ב-2008 היא צפתה עלייה של 10% במדד דאו ג'ונס האמריקאי, אבל הוא גמר בירידה של 34%. אלה אנשי המקצוע הטובים בעולם, אבל מתברר שאף אחד לא יודע לנבא לאן הולך השוק".

אתה מדבר על ארה"ב וגם על קרנות השקעה, ואנחנו מדברים על קופות גמל.

"קופות גמל הן בעצם תיקים מנוהלים, והמצב שם דומה גם בישראל. לאחרונה בדקתי את הביצועים של אלף קופות וקרנות פנסיה ביחס לסיכון שהן נוטלות לאורך חמש שנים. זהו מדד מקובל לבדיקת ביצועים, הקרוי בשפת הכלכלנים ‘אלפא'. האלפא מחשבת עד כמה כל קופה הצליחה להכות את השוק ולהשיג יותר מהממוצע ביחס לסיכון שלה, כלומר למידת תנודתיותה. הממצאים הדהימו אותי: הביצועים של חצי מהקופות היו טובים יותר מהשוק ביחס לסיכון שנטלו, וחצי מהקופות פיגרו אחרי השוק. ואם לא די בכך, ברגע שניכיתי מהממצאים את דמי הניהול הממוצעים בקופות, בגובה כ-1%, גיליתי שנשארו רק ארבע קופות מתוך אלף שהצליחו להכות את השוק.

"בשביל זה אני צריך שינהלו לי את החיסכון הפנסיוני שלי? תודה רבה, אני אטיל מטבע בעצמי, ושמנהלי ההשקעות, האנליסטים והכלכלנים ימצאו משהו אחר לעשות במקום לשבת, לנתח, לחזות נכונה רק בחלק מהמקרים ולקבל ממני כסף".

ובכל זאת, אנחנו רואים בכל שנה בדירוג הביצועים של קופות הגמל מי טוב ומי לא, מי הכה את השוק ומי לא - אז נראה שאיכות הניהול חשובה.

"בעזרת ניהול אפשר להכות בשנה מסוימת את השוק - אבל בוודאי לא לאורך זמן. אם מדרגים את ביצועי קופות הגמל רואים, שהקופה הטובה ביותר לפני שנה היתה של ילין לפידות; לפני שלוש שנים, הקופה הטובה ביותר היתה של מיטב; ולפני חמש שנים הקופה הטובה ביותר היתה של אנליסט. כלומר, המובילים מתחלפים כל הזמן ואי אפשר להסיק שום דבר על ביצועים עתידיים".

כמה זוללים דמי הניהול? לחצו להגדלה

אז מה אתה מציע?

"אפשר לעשות אחת משתיים - להקים מסלולים של ברירת מחדל בגופים הקיימים: כל לקוח שלא יבחר אחרת, החיסכון הפנסיוני שלו ינוהל באופן פסיבי, כך שהכסף יושקע בתעודות סל או מדדים קבועים מראש. דרך אחרת היא, שהאוצר יקים מלכ"רים (מוסדות ללא כוונת רווח) שינהלו את החסכונות באופן פסיבי. חוסך שיבקש אחרת - כלומר, ירצה שכספו ינוהל בידי אדם ולא באופן אוטומטי וממוחשב, ויושקע במדדים או תעודות סל - יוכל לעשות זאת. הוא יחליט, לנוכח הביצועים במסלולים האקטיביים, אם שווה לו לשלם דמי ניהול גבוהים יותר".

אתה מתעלם מכך, שהחלק מדמי הניהול הנובע מניהול ההשקעות נמוך ביחס לכלל דמי הניהול ומגיע ל-0.1%, בעוד דמי הניהול הממוצעים הם לפחות 1%. כלומר, אין פה אפשרות לחיסכון דרמטי בגלל מעבר לניהול פסיבי.

"נכון שניהול ההשקעות הוא חלק קטן, אבל באמצעות סלים קבועים מראש אפשר יהיה לצמצם את חלק הארי של דמי הניהול, ולא רק את זה שיוצא על ניהול השקעות. לא צריך סוכנים שמשמשים רק מתווך ומקבלים חצי מדמי הניהול - כי כל הסלים יהיו זהים. אין הוצאות תפעול גדולות, אין צורך בהון אנושי רב ובשיווק, לא צריך מנהלים, לא אנליסטים, לא דירקטוריונים ולא ועדות השקעה. אין צורך אפילו ביותר מדי רגולציה כי ההשקעות, כאמור, ייעשו באופן אוטומטי וממוחשב.

"המסלולים של ההשקעה ייקבעו לפי גיל. בגיל צעיר, הרכיב המנייתי שמניב לאורך זמן תשואה גבוהה יותר, אבל הוא גם מסוכן יותר - יהיה גדול יותר; ובגיל מבוגר, לקראת הפנסיה, הרכיב המנייתי יהיה קטן יותר והכסף יעבור לאגרות חוב ממשלתיות בטוחות יותר".

אתה מבין שאתה מציע לבטל את כל הגורם האנושי בניהול ההשקעות. ולא רק זאת, אלא אפילו להחזיר לידי המדינה את ניהול קופות הגמל. זה נשמע קצת קיצוני, במיוחד בתפישה העולמית הרווחת של כלכלה חופשית.

"בקופת הגמל של האוניברסיטה העברית, שם מנוהלת הפנסיה שלי, אני משלם 0.3% דמי ניהול. אין סיבה שהציבור ישלם יותר מזה. זה מלמד שאפשר לנהל קופת גמל גם ב-0.3% ואם הניהול הוא פסיבי - על אחת כמה וכמה. הקופה הזו היא מלכ"ר וגם כספו של הציבור יכול להיות מנוהל במלכ"ר. זה לא יהיה באמת ניהול של המדינה, כי אין כאן בכלל צורך באנשים - המדינה תהיה רק מתווך. זה דומה במובן מסוים לקופה מפעלית.

"אגב, אני יודע שאתקל בהתנגדות עזה מאוד. זה יגיע מהלוביסטים של בתי ההשקעות, שיטענו שהם מניבים תשואה עודפת וירמזו שייאלצו לפטר עובדים רבים משורותיהם - אבל אני לא רואה סיבה שהציבור ימשיך לממן את העובדים האלה ללא תמורה. הם לא נותנים תמורה לאגרה שהציבור משלם בדמי ניהול. גם באוצר לא יהיו מרוצים מזה. באגף שוק ההון והביטוח עובדים כיום עשרות אנשים. אני לא בטוח שיהיה צורך בכולם אם ההצעה שלי תתקבל".

חבילת בסיס

לוי לא המציא את הגלגל. זה שנים רבות שכלכלנים בכירים רבים ואנשי אקדמיה בעלי שם עולמי אומרים שמודל ההשקעות האקטיבי פשט את הרגל. דניאל כהנמן, זוכה פרס נובל בכלכלה, טוען זאת במשך שנים, ואף אמר בראיון לפני שבוע, ש"למשקיע הבודד הניהול האקטיבי לא משתלם. קשה לאנשים להאמין לזה והם מאמינים שאפשר להתחכם ולהשיג עוד, אבל לאמיתו של דבר אי אפשר. האנשים שמנהלים את הקרנות משוכנעים שהם עושים את זה טוב. הם באמת מאמינים בעצמם, גם כאשר אין לזה בסיס כלל".

מחקרים רבים בעולם הוכיחו, בעזרת בסיסי נתונים רחבים, שאין דרך להכות את השוק ברציפות לאורך שנים. ענף תעודות הסל בשוק ההון הישראלי - ענף ההשקעות הפסיבי העוקב אחר המדדים - צבר תאוצה מדהימה. בתוך פחות משמונה שנים גדלה התעשייה מאפס לכ-56 מיליארד שקל. המשקיעים הצביעו ברגליים, נגד הניהול האקטיבי. סוגיית הניהול הפסיבי גם לא פסחה על עולם הפנסיה. חברת הביטוח הפניקס כבר השיקה מסלול פסיבי כזה, אבל בינתיים לא הורידה את דמי הניהול בו.

הפרשנית מירב ארלוזורוב מ-TheMarker כותבת, זה זמן רב, על הצורך ליצור חבילת בסיס פסיבית בקרנות הפנסיה, שתאפשר הוזלת עלויות לחוסכים - בעיקר לדלי האמצעים שבהם - ותאפשר לגבות מהם דמי ניהול נמוכים מ-0.5%.

חיים לוי לקח את הרעיון הזה צעד אחד קדימה, בהצעת חוק שתאפשר אחד מהשניים: ניהול פסיבי לגמרי של קופות הגמל בבתי ההשקעות ללא שיקול דעת בכלל, כך שהן ישקיעו את הכסף באופן זהה; או ניהול קופות הגמל בידי המדינה - באמצעות מלכ"רים שתקים - כך שיושקעו באופן זהה לגמרי, על פי גילאים, אלא אם ידרוש הלקוח אחרת.

הבעיה העיקרית בהצעה של לוי, אומרים מבקריו, היא פגיעה אפשרית בתחרות ובצמיחה של המשק. "ההצעה של חיים לוי היא במובן מסוים לשפוך את התינוק עם המים", אומר כלכלן בכיר בשוק. "אסור לשכוח ששוק ההון הוא בסיס הצמיחה הכלכלית והמטרה היא לשפר את השוק ולא להרוס אותו ולהחזיר הכל לניהול ממשלתי. השקעה זהה במדדים אומרת שכל הכסף יילך ל-50 חברות גדולות, שכולם ישקיעו בהן. לחברות קטנות לא תהיה אפשרות לגייס כסף, לצמוח וליצור תחרות חדשה לחברות הגדולות. יש לזה השלכות דרמטיות על צמיחת המשק. הפתרון הוא מאוזן יותר - ביסוס נורמה של חבילת בסיס ומתן אפשרות לגופים המוסדיים להצדיק את המסלולים האחרים, האקטיביים, ואת דמי הניהול הגבוהים יותר שהם גובים בגינם".

במערכת הפיננסית, רוח הביקורת שמותחים על לוי דומה. רגולטור בכיר אומר: "מדובר בהצעה פטרנליסטית, שמבוססת על תפישת עולם שונה משל כלכלה חופשית. זו תפישת עולם שאומרת שהמדינה יודעת הכי טוב מה הציבור רוצה והיא תקבע כיצד יושקע הכסף שלו. אז למה שזה ייגמר כאן? למה שהמדינה לא תקבע שכולם ייסעו באותו רכב או יקנו גבינה מסוג אחד בלבד? למה שהמדינה לא תיקח עליה לבנות דירות לפתרון בעיית הנדל"ן? זה לא הפתרון. הפתרון הוא לטפל בכשל על ידי הגבלת דמי הניהול וחינוך השוק, וזה יקרה בהדרגה.

"מעבר לכך, לוי מבלבל בין שני נושאים שונים - אחד הוא ניהול ההשקעות, שלא הוא הגורם לדמי הניהול הגבוהים, אלא גורמים אחרים שאפשר לטפל בהם בלי להיכנס לאופן ניהול התיק - אקטיבי או פסיבי. אנחנו רואים שדמי הניהול נמוכים מאוד, אפילו פחות מ-1%, בקופות מפעליות שקיימו מכרזים לבחירת הגוף שינהל את הכסף שלהן. אז את הכשל של דמי הניהול הגבוהים שצריך לתקן בהדרגה. זה לא קשור לניהול ההשקעות".

אבל יש גם מי שתומך בלוי. קובי שמר, מחלוצי שוק ההון הישראלי, מי שהקים את בית ההשקעות אנליסט (ונפרד ממנו לפני יותר מעשור), ועוסק היום בניתוח ביצועים פיננסיים באמצעות חברת AlphaBeta (וגם מחזיק בין היתר ברשת ארקפה), הוא אחד החסידים הגדולים של ניהול השקעות פסיבי בשנים האחרונות. על הצעתו של לוי הוא אומר: "לוי מנותק מכל אינטרס והוא אומר אמת צרופה. יש אינסוף מחקרים בעולם, של גדולי הפרופסורים, שמראים שאין טעם לנסות ולהכות את המדדים, כי רק מעטים עושים את זה והם מתחלפים כל הזמן, אז קשה לצפות קדימה. זה מאבק חסר תוחלת שהתוצאה שלו היא איבוד תשואה של 1.5%-3% מדי שנה. אם מכפילים את זה במאות מיליארדי שקלים מנוהלים ובמספר השנים שהם מנוהלים, מגיעים לסכומי עתק שיורדים לטמיון.

"זו מכה לחלוקת אוצרות הטבע שהיקום הפיננסי מספק למשקיעים לאורך זמן. לא צריך להיות חכם גדול כדי להבין את זה. אבל יש אינטרסים גדולים מאוד שדואגים לשמור על התחום הזה מסובך ולא ברור, אף על פי שיש מספיק מכשירי השקעה פסיביים שנותנים מענה זול ויעיל. אפילו אני לא מבין את כל המונחים בתחום. לעומתי, סוכני הביטוח מבינים הרבה בביורוקרטיה ובפרוצדורות, אבל לא מבינים כלום בהשקעות". *



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר הארץ

סדר את התגובות