בואו לגלות את עמוד הכתבה החדש שלנו
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

לקרוא ללא הגבלה, רק עם מינוי דיגיטלי בהארץ  

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

השנתיים שבהן שוק ההון נולד מחדש

בקיץ 2005 הושלמה חקיקת המלצות ועדת בכר - ועידן חדש נפתח בשוק ההון בישראל. האם לפני שנתיים מישהו ידע מהם תעודות סל, פיקדונות מובנים ויועצים פנסיוניים?

תגובות

באפריל 2004 מינה שר האוצר דאז, בנימין נתניהו, צוות בין-משרדי שמטרתו היתה לבחון את הדרכים לצמצום הריכוזיות וניגודי העניינים בשוק ההון הישראלי. בראש הצוות עמד מנכ"ל משרד האוצר דאז, יוסי בכר.

ועדת בכר לא היתה הפעם הראשונה שבה ראשי המשק שמים לב לבעיות המבניות בכלכלה המקומית. ההיסטוריה הישראלית גדושה בוועדות שישבו על המדוכה במשך חודשים ושנים, הציגו את המלצותיהן המלומדות ונעלמו בלי להשאיר את חותמן.

אבל ועדת בכר היתה אחרת. הצוות שהרכיב את הוועדה היה יישומי והורכב מבעלי התפקידים הבכירים בשוק ההון. הוא לא הורכב מאנשי אקדמיה ולא עסק במחקר, אלא נשען על מידע שנצבר בוועדות קודמות. בתוך 15 חודשים, ביולי 2005, כבר אושרה בכנסת חקיקת רפורמת בכר על סמך מסקנות הוועדה, והאדמה רעדה בשוק ההון המקומי. מעט יותר משנתיים לאחר מכן ניתן לומר כי רפורמת בכר היא הרפורמה ששינתה את פניו של שוק ההון הישראלי.

רפורמת בכר אחראית לכך שמבט לאחור לטווח של שנתיים נדמה כמבט לתקופה פרה-היסטורית. במלה אחת, מה שהשתנה הוא התחרות. אמנם הרפורמה נהנתה מאקלים כלכלי חיובי, ואין לדעת כיצד היא היתה נראית אלמלא התרחשה על רקע גאות כלכלית עולמית והבשלה של הציבור הישראלי. ובכל זאת, ניתן לומר כי בזכותה שוק ההון המקומי התעורר בבעיטה, ונהפך למלחמתי ותחרותי מאי פעם. בתי השקעות פרטיים הוקמו והורחבו, וגופי ההשקעות השתלטו על תחום הפרסום. ב-2006 עלו ההשקעות בתקציבי הפרסום ב-60%, וגופים בשוק ההון השקיעו 100 מיליון שקל בפרסום. ב-2007 המגמה הזו נמשכת.

אין תחום בשוק ההון שלא הושפע מהרפורמה. כך למשל ב-2003-2004 גויסו באג"ח קונצרניות 30 מיליארד שקל. במחצית הראשונה של 2007 גייס המגזר העסקי 74 מיליארד שקל. ב-2004 המונח "תעודת סל" היה מונח זניח, שאינו מוכר למרבית הפעילים בשוק. בתחילת 2006 כבר היוו תעודות הסל 15.5% מהיקף המסחר בבורסה, וכיום מהווה הענף 20%-30% מהמחזור בשוק ומגלגל מאות מיליוני שקלים. ב-2005 גייסו הבנקים בפיקדונות מובנים 10 מיליארד שקל, ב-2006 הם כבר גייסו 13 מיליארד שקל - עלייה של 30%.

הוועדה גם יצרה תחום צרכני חדש לגמרי לציבור הישראלי - "צרכנות פיננסית". גם לפני כן היה עדיף לאזרחים להיות בעלי מודעות לנושאים כמו פנסיה וקופות גמל, אבל הרפורמה הסירה את האשליה כי "יהיה בסדר - הכסף שלי בבנק". רפורמת בכר יצרה מצב שבו דרושים הכשרה פורמלית ורשיון כדי לייעץ ולשווק מוצרים פיננסיים ומוצרי גמל, והציבור נאלץ ללמוד בימים אלו ממש כי עליו לנהל את הפנסיה שלו באופן אקטיווי, תוך סינון גורמי הייעוץ ובחינת הגופים הפרטיים שינהלו אותה.

המהלך המרכזי של הרפורמה, שהניע את מרבית התהליכים, היה העובדה שהבנקים נאלצו למכור את קרנות הנאמנות וקופות הגמל שלהם. מהלך זה הצטרף להפסקת הנפקת האג"ח המיועדות על ידי הממשלה (שהופסקה עוד באמצע שנות ה-90), כששני הצעדים גרמו יחדיו לשוק המוסדי להשתחרר ולחפש אפיקי השקעה חדשים.

עד לרפורמה ניתבו הבנקים, דרך שליטתם בהפצה של מוצרים פיננסיים, את לקוחותיהם לקרנות ולקופות בבעלותם. הקרנות והקופות הבנקאיות ידעו שלקוחותיהן מובטחים, ולא התחרו על תשואות ועל ניהול השקעות מקצועי.

התחרות שהתעוררה גרמה להתפתחות שוקי מוצרים חדשים - בין אם זה תחום תעודות הסל או תחום הפיקדונות המובנים שהבנקים נאלצו לפתח כאלטרנטיווה לקרנות שמכרו, וההתעוררות של תחום האג"ח הקונצרניות - בגלל הקרנות והקופות שמחפשות אפיקים אלטרנטיוויים.

דוגמה לעיוותים שהתקיימו מביא דו"ח "מעבר לרפורמת בכר" שפירסמו תוכנית עמיתי קורת ומכון מילקן האמריקאי במלאת שנתיים לרפורמה. "הדומיננטיות של הבנקים בתחום קרנות הנאמנות, קופות הגמל ופעילות ביטוח גרמה לכך שחברות בנות של הבנקים לניהול קרנות נאמנות רכשו מניות של חברות שהחוב שלהן הוחזק על ידי בנק האם, גם כשהדבר לא היה לטובת המשקיעים.

"נוצר מצב שבו מחיר חברות IPO ישראליות (הנפקות ראשונות לציבור) שהבנק ביטח את ההון העצמי והחוב שלהן - ונרכשו על ידי קרנות נאמנות מאותו בנק - היה מופקע בבירור. בדרך זו הבנקים המבטחים העבירו את סיכוני האשראי שלהם שנבעו מהלוואות גרועות למשקיעים בקרנות הנאמנות", נכתב בדו"ח.

יציאה מימי הביניים

הדו"ח של קורת-מילקן מסכם את מצב השוק הישראלי לפני הרפורמה ומדגיש עד כמה מדובר על יציאה מימי הביניים. "לפני הרפורמה חיינו בשוק בו הממשלה היתה זו שקבעה את עלות ההון בשוק ואת הקצאתו. היא הקצתה איגרות לא נזילות מסובסדות לחסכונות ולקרנות החיסכון של הציבור, לחברות ביטוח חיים ולבנקים", מתאר הדו"ח.

"הממשלה כיוונה את ההשקעות בשוק ההון על ידי סבסוד אשראי מכוון שהופץ באמצעות המערכת הבנקאית. חברות לא הורשו להנפיק אג"ח ללא אישור מפורש מהגזברות והכנסת - ובפועל לא הנפיקו אג"ח כלל. הממשלה גם הקציבה משכנתאות בהתאם לקריטריונים שנקבעו על ידי פוליטיקאים ופקידים במגזר הציבורי", מציין הדו"ח.

"הבנקים המסחריים ניהלו קרנות נאמנות וקופות גמל תוך שליטה בחברות בנות המתמחות בערבות לפעילויות, בדמי תיווך וביצירת משכנתאות. הריכוזיות בענף הבנקאות היתה גבוהה, ומספר קטן של בנקים מסחריים סיפק את כל האשראי לבנקים. "כך נוצר מעגל קסמים שבו הריכוזיות מגבירה את ניגודי העניינים, וניגודי העניינים מגבירים את הריכוזיות", קובע הדו"ח של קורת-מילקן. "התמחור הבנקאי הזה הוביל לעלות הון גבוהה למשק. שוק המניות המקומי לא היווה חלופה עצמאית לחלוטין למימון הבנקאי, והשוק להלוואות בנקאיות, גם היום, אינו תחרותי".

מה נותר לפתור

הבעיות הללו נפתרו בחלקן, ושוק ההון נראה היום טוב יותר, כאשר תחום המוצרים הפיננסיים והאשראי השתכלל והופרט. אבל לא הכל ורוד, ובעיות מבניות רבות עדיין מחכות לפתרון.

הבנקים הישראליים נותרו עדיין השליטים הכמעט בלעדיים במערכת ההפצה של המוצרים הפיננסיים, ומשמרים בדרך זו את אחיזתם בשוק ההון. חלק ניכר מהצמיחה של ענף הפיקדונות המבניים, למשל, נזקף לשליטה בתחום ההפצה הזה. רבים מהמוצרים הפיננסיים ניתנים גם היום לרכישה רק דרך הבנק - מה שחושף את השוק לעיוותים. כפי שהגדיר זאת בכיר בשוק ההון: "תאר לך שהיה אפשר לרכוש מוצרי מזון רק דרך שני הסופרמרקטים הגדולים. לא דרך מכולות, פיצוציות ורשתות מזון עצמאיות. שוק המזון היה הופך ללא תחרותי ולא יעיל, ולא משנה שיש הרבה יצרני מזון".

"חוסר הטיפול בבעיות ההפצה יביא לזה שיהיו כאן העמלות הכי גבוהות בעולם, אם היועץ בבנק תמיד יישאר עם אינטרס למכור את המוצר ששייך לבנק עצמו", אומר גלן יאגו, מנהל מכון מילקן. "אם יאפשרו הפצה של קרנות נאמנות על ידי מי שאינו חבר בורסה - על ידי בנק זר, למשל, או שלא יחייבו קרנות מחו"ל להוציא פרוספקט בעברית, כמו שהבנקים מחייבים אותן - זה ישפר התחרות בתחום ההפצה", מוסיף יאגו.

רפורמת בכר לא עשתה מספיק בתחום התחרות בהפצה. כך למשל, אחת הטענות המרכזיות נגד הרפורמה מתמקדת במודל של תשלום עמלת הפצה על ידי קופות הגמל לבנקים. משמעות עמלת ההפצה היא שהבנק יעדיף באופן מובהק למכור מוצרים (קופות גמל) שיצרניהם משלמים לו עמלת הפצה.

בימים אלו גם מתרקמת תוכנית שלפיה לבנקים יותר לשווק קרנות זרות - חקיקה שעשויה לאפשר מצב שבו הבנקים יחתמו על הסכמים בלעדיים ובלעדיים למחצה עם מנהלים נבחרים של קרנות זרות, ויעדיפו לקדם את המוצרים הקנייניים שלהם על פני מוצרים של בתי השקעות אחרים.

פתרונות אפשריים הם יצירת בנק אינטרנטי שיהווה ערוץ הפצה אלטרנטיווי, או יצירתם של אפיקי הפצה חלופיים. המודל של בכר כשל גם בכך שהוא קבע עמלות הפצה אחידות ומנע תחרות בין הבנקים על גובה עמלת ההפצה שהם גובים.

גם מתן אפשרות למנהלי קופות גמל לתמחר את הקופות שלהם באופן שונה עבור כל אחד מערוצי ההפצה תסייע לתחרות בהקשר זה.

עוד דרך למניעת הריכוזיות בתחום הבנקאות היא מתן אישור לגופים פיננסיים לספק שירותים מתחרים במערכת הבנקאות. דוגמה אחת היא "קרן כספית" המהווה תחליף לפיקדון מובנה.

גיל ההתבגרות

עוד בעיות אשר יאגו שם עליהן דגש הן העובדה ש"בשוק עדיין מתאימים מכשירים ללקוחות, ולא לקוחות למכשירים. השיח המרכזי בשוק הישראלי הפך להיות התשואות, ולא הסיכון".

הלקוח אכן צריך להיות חכם יותר בשוק ההון החדש. אין לו כבר יועץ "אלוהי" בבנק שעליו הוא יכול לסמוך, ובעולם של משווקים אגרסיוויים הוא מחויב להבין את טיב המוצרים הפיננסיים שהוא רוכש.

יותר מכל, נקודת הזמן הנוכחית משקפת את "גיל ההתבגרות" של המשק הישראלי. "לא פתרנו את בעיות הריכוזיות בשוק ההון הישראלי. הדו"ח של ועדת בכר עסק בריכוזיות של ניהול הכסף, ובכך שלא יכול להיות ששני גופים ינהלו את כל הכסף. הבעיה הזו נפתרה בצורה מושלמת, ואנחנו גאים מאוד בהישגים של הרפורמה. אבל יש עדיין הרבה בעיות נוספות, כמו מערכת ההפצה של שוק ההון הישראלי", אומר הממונה על שוק ההון, ידין ענתבי.

נכון, לא התבגרנו עדיין. ייתכן גם שאופוריית הגאות של השנתיים האחרונות גרמה לנו לעיוורון ולתחושה שהכל מצוין. אבל דווקא תקופה משברית שתעבור על השווקים עשויה להיות זו שתעיר את השוק הישראלי ותזכיר כי נותרו עוד דברים לשפר בו.

השאלה אם יתקיימו מומנטום והמשכיות ברפורמות שהחלה ועדת בכר תלויה בקיומם של רגולטורים שיניעו אותה. מהדור שהוביל את הרפורמה נותר רק ענתבי. בכר, אייל בן שלוש, יואב להמן ועוד מעט גם משה טרי לא נשארו כדי להשלים את שהחלו. הרפורמה מחכה לדור הבא של הרפורמטורים.





תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר הארץ

סדר את התגובות

כתבות שאולי פספסתם

*#
בואו לגלות את עמוד הכתבה החדש שלנו