טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

למה המנצח לא תמיד זוכה

הניצחון של דסק"ש במכרז הדור השלישי באיטליה, הרכישה היקרה של מרקסטון בפ.ק.ן, הזכייה של שלמה אייזנברג במכרז על מלם - האם על המקרים האלה מרחפת "קללת המנצח"? ד"ר אורלי שדה מהאוניברסיטה העברית, המתמחה בתורת המכרזים מסבירה איך להתנהג כדי שטיפות השמפניה לא יהפכו לים של דמעות

תגובות

הימים הם ימי ההתלהבות הגדולה מענפי התקשורת וההיי-טק בתחילת 2000. טכנולוגיית הדור השלישי במכשירים הסלולרים (3G) עוד רק בחיתולים, ולמרות זאת היא כבר מציתה את הדמיון של אנשי עסקים רבים. חברת דיסקונט השקעות (דסק"ש) מקבוצת אי.די.בי, אז עוד בשליטת משפחת רקנאטי, מחליטה להיכנס בעוצמה להשקעות במיזמי הדור השלישי. באחת הפעמים מתמודדת דסק"ש במכרז של ממשלת איטליה (כחלק מקונסורטיום) לחמישה רשיונות להפעלת שירותי תקשורת סלולרית. דסק"ש זוכה בסוף 2000 באחד מהם. אך חיוכי הניצחון במשרדי דסק"ש נעלמו מהר מאוד. זמן לא רב לאחר מכן התברר שהמחיר שעליו התחייבה הקבוצה של דסק"ש מנופח ולא ריאלי. עלות הרישיון היתה 3.2 מיליארד יורו, וזה עוד לפני שהושקע שקל אחד בפיתוח התשתית או ברכישת ציוד קצה.

ב-2001 עם קריסת התאוריות הנוצצות של ענף התקשורת החלו להתברר מימדי הטעות. הטכנולוגיה עדיין לא הבשילה והשקת הפרויקט נדחתה שוב ושוב. העיניים המסונוורות התפכחו ובאמצע 2002 הודיעה דסק"ש על מחיקת כל השקעתה בפרויקט - 170 מיליון שקל.

תורת המשחקים יכולה לספק ניתוח מעניין על העסקה האיטלקית ההפסדית של דסק"ש. למשל היא יכולה לטעון כי על הניצחון של החברה במכרז הדור השלישי של ממשלת איטליה חלה "קללת המנצח". תורת המשחקים היא הענף האקדמי שעלה באחרונה שוב לכותרות בעקבות זכייתו של החוקר הישראלי, פרופ' ישראל אומן בפרס נובל. "קללת המנצח" היא אחת התופעות המעניינות ביותר בתורת המכרזים (שהיא חלק מתורת המשחקים), והיא תוארה לראשונה במחקר בתחילת שנות ה-70.

"הקללה" חלה במכרזים שבהם השווי הכלכלי של נשוא הזכייה הוא השווי היחיד שהמתמודדים רואים לנגד עיניהם (אין להם ערך אישי במכרז). הטענה היא שמי שזוכה במכרז, כמו דסק"ש, ישלם בהכרח יותר מהערך הכלכלי האמיתי של הנכס שנמכר. את הקללה אפשר לחפש בלא מעט מוצרים שנמכרים במכרזים: חברות, איגרות חוב, מניות, עתיקות, זכויות קידוח נפט, בתים ומכוניות.

אורלי שדה מהאוניברסיטה העברית, ד"ר למימון שמתמחה במכרזים ושווקים פיננסיים, ממחישה בדוגמה איך ה"קללה" עובדת: מספר רב של חברות נפט מעוניינות לרכוש זכויות קידוח בשטח אדמה מסוים. לזכות לקדוח יש אותו ערך לכולם. ואולם יש אי ודאות לגבי השווי האמיתי של זכות הקידוח בזמן הגשת ההצעות למכרז. כל חברה מגישה למכרז הצעה לפי מומחה שהעריך עבורה את ערך הזכות לקדוח נפט. אם הממוצע של ההערכות שווה לערך הנכס, במכרז תזכה החברה שהמעריך שלה היה האופטימי ביותר, ולכן היא גם בהכרח תשלם מחיר גבוה מדי.

גם על מרקסטון חלה קללת המנצח

המחירים שבהם נמכרו בחצי השנה האחרונה קרנות הנאמנות וקופות הגמל של הבנקים הצליחו להפתיע את שוק ההון ולעורר לא מעט תהיות בנוגע לכדאיות העסקות. השאלה שנשארה פתוחה היא האם המחירים הגבוהים מצדיקים את היתרון הגלום ברכישה, או שהערכת המחיר של הקונים היתה גבוהה מדי.

האם גם במקרה של נכסי הבנקים חלה על הקונה "קללת המנצח"? כנראה שכן. ההנחה שנתן בינתיים בנק הפועלים לקבוצת מרקסטון על חברת הקרנות פ.ק.ן (גם בשל הפדיונות הגדולים שהיו בחברה מאז הרכישה) מחזקת את הנקודה שאכן המחיר היה גבוה מדי. את התשובה המלאה נקבל כשאותם גופים ירצו למכור הלאה את הנכסים.

גם המשחק הבא מראה ש"הקללה" עובדת: 30 איש מעבירים ביניהם צנצנת ובתוכה שטרות כסף. כל אחד מהנוכחים מנחש כמה כסף יש בצנצנת והניחוש הגבוה ביותר זוכה - המנחש משלם את הסכום שבו נקב תמורת קבלת הסכום שבצנצנת. על פי "קללת המנצח", תמיד יהיה בצנצנת פחות מהניחוש של הזוכה. כלומר, הזוכה ישלם יותר מהכסף שיש בצנצנת.

גם בניסוי הצנצנת ההיגיון הוא שאם הרבה אנשים מהמרים, ממוצע ההצעות שלהם יהיה קרוב לערך האמיתי. אבל מכיוון שההצעה הגבוהה ביותר היא בהגדרה מעל הממוצע, אזי מי שזכה הימר על הצעה הגבוהה מהערך האמיתי. שדה אומרת שלפחות אצלה בכיתה, זה תמיד עובד. המנצח הימר על סכום הגבוה מהסכום שהיה בפועל בצנצנת.

שדה מסבירה כי "קללת המנצח" עשויה להיות מהותית במכרזים אשר בהם חשוב למוכר ערך השוק של הנכס שהוא קונה, מכיוון שבעתיד הוא ירצה למכור אותו שוב. לכן, היינו מצפים מהשחקן הרציונלי שיהיה מודע לקיומה של ה"קללה" ואז הוא יכול לעשות התאמה למחיר המוצע. המשמעות היא אמנם שהסיכוי שלו לזכות נמוך יותר, אבל אם הוא יזכה הוא לפחות ידע שהוא "לא יצא פרייאר".

בשוק ההון אפשר להיתקל בעוד מקרים שנודף מהם ריח של "קללת המנצח". מקרה נוסף מהתקופה האחרונה הוא הזכייה של חברת תים במכרז לרכישת השליטה בחברת התוכנה מלם. ההצעה של תים בלטה בגובהה. היא הציעה לרכוש את השליטה במלם תמורת 126 מיליון שקל - 13% יותר ממחיר השוק של מלם בבורסה (173 מיליון שקל). הההצעה הבאה בתור היתה נמוכה בהרבה - רק 88 מיליון שקל.

שאר המשתתפים במכרז די נדהמו מההצעה של תים כשחלקם גם אמר שמדובר במחיר מוגזם שלא משקף את שוויה הכלכלי של מלם. האם מדובר במקרה של "קללת המנצח"? מאז הרכישה, הצטמצם שוויה של מלם ל-150 מיליון שקל כך שבינתיים לפחות נראה שאין ממש הצדקה למחיר הגבוה ששילמה תים.

באיזה מכרז כדאי לבחור?

כשחברות או ממשלות מנפיקות מניות או איגרות חוב, זה נעשה לרוב בדרך של מכרז. יש כמה סוגי מכרזים, ולכל אחד ניתוח שונה ודרך פעולה שונה. מחקרים שנערכו בנושא המכרזים יכולים לסייע לחברה או לממשלה להחליט איזה סוג של מכרז כדאי להם לבחור כדי למקסם את הערך שיקבלו, האם להגביל את מספר המשתתפים במכרז ואיזה סוג של משקיעים (גדולים או קטנים) כדאי לחפש.

השאלה הראשונה שצריכים לשקול מתכנני ועורכי המכרז היא באיזה מכרז יהיה הכי קשה למשתתפים לתאם מחירים. במחקר שפורסם באחרונה, בדקה שדה יחד עם צ'רלס שניצליין מהאוניברסיטה של מרכז פלורידה, וג'יימי זנדר מאוניברסיטת קולורדו, באיזה סוג מכרז הכי קשה לתאם מחירים: מכרז אחיד, מפלה או מכרז אחיד שבו למנפיק יש אפשרות להקטין את ההיצע לאחר בדיקת התוצאות.

במכרז אחיד כל ניירות הערך שהועמדו למכרז נמכרים בתום המכרז באותו מחיר, גם למי שהיה מוכן לשלם מחיר גבוה יותר. דוגמה למכרז אחיד הוא זה של הנפקות ראשונות של מניות לציבור בישראל ושל אג"ח חברות. המחיר הסופי נקבע לפי גובה ההצעות. בסופו של דבר כל אחד מהמשקיעים יקבל מניות באותו מחיר.

במכרז מפלה כל מזמין אשר הציע הצעת מחיר גבוהה או שווה למחיר שיווי המשקל יקבל את נייר הערך בשער שהציע, גם אם שער הסגירה של המכרז נקבע כנמוך יותר. דוגמה למכרז מפלה הוא הנפקה של אג"ח של ממשלת ישראל או מלווה קצר מועד (מק"מ). הסוג השלישי שנבדק הוא מכרז אחיד שבו למנפיק יש אפשרות לשנות (להקטין) את ההיצע אחרי שהוא רואה את התוצאות.

במחקר השתתפו קבוצות של סטודנטים מארה"ב, כלכלנים ומנהלי קרנות נאמנות וקופות גמל מישראל שנתבקשו לתת הצעה לסדרה של מכרזים. ערך הנכס נקבע על 20, והבקשות ניתנו במחירים שבין 17 ו-20. המשתתפים חולקו כך שכל משתתף יכול להציע הצעות בסוג מכרז אחד מבין השלושה והשתתף ב-20-14 מכרזים עוקבים. בתוך הקבוצות, יכלו המשתתפים לדבר אבל למשתתפים לא ניתנה אפשרות לראות את המסכים של המשתתפים האחרים, כך שכל משתתף ידע אך ורק את עקומת הביקוש שלו ואת הרווחים שלו מהאסטרטגיה שאותה הוא נקט.

חשוב להדגיש כי הסטודנטים קיבלו תמריצים כספיים בהתאם להצלחתם בניסוי. תוצאות המחקר הראו כי במכרז מפלה היה יותר תיאום מחירים לעומת מכרז אחיד והתמורה למנפיק היתה נמוכה יותר. המסקנה של המחקר היא שלמנפיק אשר מעוניין למקסם בממוצע את התמורה בהנפקה כדאי לעשות מכרז אחיד.

מחקר נוסף שערכה שדה עם פרופ' מנחם ברנר מאוניברסיטת ניו יורק, ופרופ' דן גלאי מהאוניברסיטה העברית הגיע למסקנה דומה. הם ערכו סקר בקרב סטודנטים למינהל עסקים ופעילים בשוק ההון בכמה מדינות (ארה"ב, ישראל, לוקסמבורג, דרום אפריקה נורווגיה ושווייץ - סה"כ 220 תשובות) ונשאלו באיזה מכרז (עם אותם פרמטרים) הם היו מעוניינים להשתתף. התשובה הרווחת היתה שהם מעוניינים, וגם מוכנים לשלם יותר, במכרז אחיד.

מכיוון שאג"ח ומניות שמנפיקות חברות נעשה בישראל בדרך של מכרז אחיד, ההשלכות של המחקר הן בעיקר על מכרזים שעורכת המדינה. רוב מדינות העולם כולל ישראל (וכן גרמניה צרפת ועוד) מנפיקות את האג"ח הממשלתי במכרז מפלה.

התוצאה: עדיף מכרז אחיד

שדה מציינת כי במחקר עם ברנד וגלאי הם גם שלחו שאלונים לבנקים מרכזיים ומשרדי אוצר ברחבי העולם וקיבלו תשובות מלמעלה מ-40 מדינות. מהסקר עולה כי בשנים האחרונות כמה מדינות, וביניהן ארה"ב ונורווגיה, שינו את השיטה ממכרז מפלה למכרז אחיד, בעוד שמדינות כמו טורקיה עשו את הדרך ההפוכה לכיוון של מכרז מפלה.

מעניין כי יש מדינות אשר משתמשות גם במכרז אחיד וגם במכרז מפלה (כמו קנדה וברזיל) למכירה של סוגים שונים של אג"ח (צמוד מול נומינלי, קצר מול ארוך) ולעומתן יש מדינות אשר משתמשות במכרז אשר אינו זהה לאף אחת מהשיטות הנ"ל (אוסטריה).

לאור תוצאות אלה אולי הן צריכות לשקול מכרז אחיד. גם כשחברות שוקלות את הדרך להנפיק אג"ח, הן צריכות לקחת בחשבון את תוצאות המחקר וכנראה להעדיף מכרז אחיד.

אספקט נוסף שבדקה שדה באחרונה הוא לאילו שחקנים כדאי למנפיק לאפשר להשתתף במכרז: גדולים, קטנים, או שניהם. התוצאות הראו שא-סימטריה בין המשקיעים (כלומר, שילוב של משקיעים גדולים וקטנים בהשוואה לשיתוף של שחקנים גדולים בלבד) מקטינה את היכולת לתאם מחירים ומעלה משמעותית את ההצעה במכרז.

נקודה מעניינת במחקר היא שהתוצאות היו מובהקות במכרז המפלה, אבל לא באחיד. גם במכרז אחיד היתה עדיפות למשקיעים א-סימטריים, אבל לא באופן מובהק סטטיסטית.

אם נסכם את תוצאות המחקרים של שדה נראה כי המשתתפים מעדיפים להשתתף במכרז אחיד ומעוניינים לשלם יותר בסוג מכרז זה. התמורה למנפיק במכרזים גדולה יותר כשיש סיטואציה של שחקנים לא סימטריים או במילים אחרות כשהמכרז פתוח לכולם ולא רק לגופים גדולים. כשיש סימטריה בין המשקיעים (למשל מכרז רק למוסדיים גדולים) עדיף שהמכרז יהיה אחיד. תוצאה נוספת שהראו מחקריה של שדה היא שמספר גדול יותר של משקיעים מגדיל בממוצע את התמורה למנפיק.

גם באקדמיה אומרים: מק"מ עדיף על פק"מ

אחת העבודות המעניינות שעשו בשנה האחרונה ד"ר אורלי שדה ופרופסור דן גלאי מבית הספר למינהל עסקים של האוניברסיטה העברית, מתייחסת להחלטות שרבים מהמשקיעים הסולידיים נתקלו בהן. מה עדיף, מק"מ (מלווה של עד שנה שמוכר בנק ישראל) או פק"מ (פיקדון קצר מועד שמוכרים בבנקים)?

ההבדל המשמעותי בין שני האפיקים שמבטיחים תשואה מסוימת לאורך תקופה הוא שהמק"מ הוא פיקדון נזיל שניתן למכרו בכל יום מסחר נתון. לעומת זאת על שבירת הפיקדון הבנקאי יש קנס. המחקר שהתבסס על נתונים מ-1999 עד 2002 מצא כי התשואה על מק"מ לשנה היתה באופן מובהק סטטיסטי (ובניכוי עלויות) גבוהה מהריבית על פיקדון בנקאי סגור לשנה.

אמנם היינו מצפים שהמק"מ יניב תשואה נמוכה יותר כפרמיה שלילית על נזילותו, אבל מה שיותר מפליא הוא שלמרות שהוא נותן תשואה גבוהה יותר, אנשים עדיין קונים פיקדון בנקאי ולא מק"מ. המק"מ גם נותן תמורה טובה יותר והוא אפילו נזיל. אז למה בכלל מישהו קונה פק"מ?

החוקרים המופתעים שלא יכלו להסביר את התופעה באמצעות סיכון, (הרי מק"מ לא יותר מסוכן) הציעו הסבר התנהגותי פסיכולוגי לתופעה. במק"מ יש תנועה מדי יום. גם אם התשואה לפדיון ידועה, היא לא בהכרח לינארית ויכול להיות שבשלב מסוים יש אפילו הפסד בתיק.

מק"מ הנסחר בשוק מתומחר בכל רגע נתון לפי תנאי הריבית בשוק. בחשבון ניירות הערך נרשם מחיר האחזקה לפי המחיר החדש שיכול להיות נמוך יותר בשוק. זהו הפסד זמני בלבד או אפילו רעיוני מכיוון שבסיום השנה, המשקיע בכל מקרה יקבל את הריבית המובטחת.

לעומת זאת, בחשבון הפק"מ אין שינויים. גם אם הריבית המקובלת לפקדונות תעלה, המשקיע לא יראה בתיק שלו הפסד. שדה וגלאי מכנים זאת "אפקט הבת יענה". המשקיעים מעדיפים לטמון את הראש בחול כך שאם הם לא רואים את הסיכון (כמו במקרה של הפק"מ) הוא אינו קיים.

שדה וגלאי גם מציינים כי בתקופות של אי ודאות פיננסית גבוהה או בתקופות של עליית ריבית, הנטייה להיות "בת יענה" גדלה. המתווכים הפיננסים מבינים זאת ומגדילים את הפער כך שהפק"מ מתומחר פחות ממק"מ.

אפקט בת היענה נמצא גם בפינות אחרות בשוק ההון. כך למשל, מחקרים מצאו כי בתקופות של ירידות, משקיעים קונים פחות עיתונות פיננסית ומסתכלים פחות בחשבון הבנק שלהם. מי שקנה מניה שרק הפסידה מאז הקנייה, יחפש בכל מיני אתרים קיקיוניים ידיעות חיוביות בנוגע למניה שלו, וישים לב לעסקות שוליות וקטנות של החברה במקום למשל לקרוא על בעיות בתעשייה. הוא גם ייכנס לקרוא את מה שכתבו אנשים שהגדירו את עצמם כ"קנייה חזקה", ולא את מי שהסתמן כשלילי.



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר הארץ

סדר את התגובות