בואו לגלות את עמוד הכתבה החדש שלנו
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

לקרוא ללא הגבלה, רק עם מינוי דיגיטלי בהארץ  

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

המלצות חודק מתחילות לחלחל לשוק האג"ח - אבל לאט מדי

שוק ההנפקות החזק מאפשר לחברות לגייס חוב מבלי לעמוד במלוא הדרישות של המלצות חודק; השאלה הגדולה היא עד מתי החברות יוכלו לעשות כך

תגובות

>> בפברואר 2010 הוגשו המלצות ועדת חודק, שנועדו להתמודד עם הסיכונים שבהעמדת אשראי בידי גופים מוסדיים באמצעות רכישת איגרות חוב קונצרניות. לנוכח הסיכונים שההכרה בהם גדלה בעקבות המשבר בשוק האג"ח הלא ממשלתי ב-2008, מעניין לבחון את ההשפעות של המלצות הוועדה, לאחר שאומצו, על גל ההנפקות האחרון של אג"ח קונצרניות.

בגל ההנפקות הקונצרניות של 2010, שבו יותר מ-100 חברות גייסו יותר מ-35 מיליארד שקל, נראה היה כי מעט מאוד חברות, אם בכלל, ניסו לעמוד ברף שקבעה ועדת חודק, או אפילו בחלק ממנו. אמנם המלצות הוועדה נכנסו לתוקפן רק לקראת סוף 2010, אך רוח הדברים והצורך לעמוד בדרישות הוועדה (שכבר היו ידועות) - היו לנגד עיני הגופים הרלוונטיים. הוועדה המליצה להטיל מגבלות על השקעות של מוסדיים באג"ח קונצרניות והציבה רשימה של התניות פיננסיות שעליהם לדרוש בהשקעה בכל אג"ח.

לדוגמה, דורשת הוועדה ממשקיעים מוסדיים להכין עבודת אנליזה כתובה ומקיפה לפני ההנפקה, קביעת התניות פיננסיות מינימליות ומומלצות בהנפקה, גיבוש מדיניות ביחס לרכישת אג"ח בשוק המשני, סיווג אג"ח תוך התייחסות לבכירות החוב, וכן הקמת נציגות מטעם הגופים המוסדיים שתפעל במשותף לפני ההנפקה. בנוסף, המליצה הוועדה על מתן שעבודים בהנפקות, אך לא חייבה חברות לעשות זאת. בכל אחת מההנפקות שהתקיימו מאז תחילת 2011 נכללו חלק מההתניות הפיננסיות שדרשה ועדת חודק.

קיומן של התניות אלה אמנם אינו מבטיח ודאות בהחזר ההשקעה במקרה של חדלות פירעון של החברה, אך בהחלט יוצר סרגל השוואה נוח יותר לחוב של חברות ושקיפות גבוהה יותר. החברות שמכניסות עתה התניות פיננסיות, הן החברות החלשות יותר, שכל עוד אינן משעבדות שעבוד שלילי את נכסיהן קיימת להן עדיפות בלקיחת חוב בשוק המשני על פני חוב מהבנק. באשר לחברות החזקות יותר הסוגיה תהפוך ליותר בעייתית.

כך, לדוגמה, בהנפקה הראשונה של 2011 יצאה חברת הליסינג אלבר (דירוג A מינוס של מידרוג) לגייס 200 מיליון שקל באג"ח צמודת מדד בריבית של 3.5% ובמח"מ של 2.9 שנים. בין יתר ההתניות הפיננסיות שהציגה החברה לפי ועדת חודק, נכללה התחייבות לקבלת אישור ממחזיקי האג"ח (או פירעון אם לא יתקבל אישור) במקרה של העברת השליטה או מכירת עיקר נכסי החברה, והתניית מיזוג, מגבלת מינוף, מגבלת דיווידנד והתחייבות לפירעון האג"ח במקרה של ירידה מתחת לדירוג השקעה (דירוג נמוך מ-BBB מינוס). אמנם יש התניות שקבעה ועדת חודק, ובהן לא עמדה החברה, כך שמשקיעים מוסדיים לא יכלו להשתתף בה באופן אוטומטי, אך במקביל שמה על עצמה החברה התניות חוזיות מעבר לנדרש.

בהנפקה נקבעו שעבודים על כלי רכב, מגבלות על דמי ניהול לבעל השליטה, קביעה כי עסקות בעלי עניין יובאו לאישור בעלי האג"ח, וכן מגבלה על מתן הלוואות לחברה הבת אפרידר. כל אלה הובילו לנהירת המוסדיים, כשבשלב המוסדי של ההנפקה נרשמו ביקושי יתר של פי ארבעה (ביקושים של 630 מיליון שקל מסך גיוס מוסדי של 170). ההנפקה נסגרה בריבית נמוכה משמעותית (מזו שהציעה החברה) של 2.85%.

יום אחרי הנפקת אלבר, התקיימה הנפקה של אפריקה נכסים (בעלת דירוג של BBB פלוס ממידרוג), שביקשה לגייס 150 מיליון שקל בריבית של 7.65% באג"ח צמודת מדד עם מח"מ של 4.7 שנים. בהנפקה הזאת ניתנו פחות התניות ברוח ועדת חודק: התחייבות לקבלת אישור בעלי האג"ח במקרה של העברת השליטה ומגבלת מינוף ודיווידנד. מנגד, נתנה החברה שעבוד בדמות מניות אפי אירופה. אין פלא כי בהנפקה נרשמו ביקושי יתר של כמעט פי שלושה והיא נסגרה בריבית נמוכה בכ-1% מהצעת החברה (6.7%).

יום לאחר מכן התקיימה ההנפקה של חברת הנדל"ן אדגר (דירוג של BBB מ-S&P מעלות) שביקשה לגייס 200 מיליון שקל באג"ח צמודת מדד בריבית 6.5% ובמח"מ של 5.5 שנים. בהנפקה זאת המח"מ היה ארוך מדי לטעמנו ועל כן העדפנו לא להשתתף, על אף שדווקא בה נרשמה עמידה כמעט בכל ההתניות של חודק. גם כאן נרשמו ביקושי יתר וההנפקה נסגרה בריבית של 5.8%.

המסקנה העולה מכל אלה היא כי נכון לעכשיו לא ראינו חברות העומדות בדרישות ועדת חודק. שוק ההנפקות החזק עדיין מאפשר לחברות לגייס חוב, ובהחלט ניתן לראות שיפור בהתניות הפיננסיות לעומת טרום המלצות הוועדה. השאלה הגדולה תיווצר כשחברות יתקשו לגייס בשל תנאי השוק הפחות טובים, והגופים המוסדיים לא יוכלו לרכוש אג"ח שאינן עומדות בדרישות ועדת חודק.

כיום, בעידן של תשואות נמוכות יחסית בשוק האג"ח הממשלתיות והקונצרניות, פיזור החלק הקונצרני בתיק באמצעות חשיפה לאג"ח בדירוגים נמוכים יחסית אך עם שיפור בשעבודים וההתניות הפיננסיות - עשוי להגדיל באופן משמעותי את התשואה הגלומה בתיק ההשקעות. אנחנו ממליצים כיום על חשיפה לאג"ח כאלה בתנאים אלה (במח"מ בינוני של עד 4 שנים), לצד השקעה באג"ח בדירוגים גבוהים יותר.

הכותבים הם מנהלי קרנות בהראל פיא. אין לראות במאמר שיווק השקעות או תחליף לייעוץ מס עצמאי



המלצות חודק מתחילות לחלחל לשוק האג"ח - אבל לאט מד



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר הארץ

סדר את התגובות
*#
בואו לגלות את עמוד הכתבה החדש שלנו