בואו לגלות את עמוד הכתבה החדש שלנו
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

לקרוא ללא הגבלה, רק עם מינוי דיגיטלי בהארץ  

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

רק הסדר חובות יציל את אירופה

מהלכי החילוץ שהתבצעו באירופה הבריחו את המשקיעים הפרטיים מאג"ח של ממשלות במשבר; למנהיגי האיחוד יש חלון הזדמנות קצר להגיע להסדר חובות - קודם ליוון ואז לאירלנד ולפורטוגל; בעלי האג"ח יאלצו לקבל "תספורת" של שליש עד חצי מאחזקותיהם; כל מהלך אחר יגרום יותר נזק, ולא ימנע הסדר חובות בהמשך

תגובות

>> האסטרטגיה של גוש היורו להתמודדות עם משבר החובות הממשלתיים שלו כושלת. מאמצי החילוץ, שנועדו להרגיע את השווקים הפיננסיים ולהעמיד חומת אש בין מדינות הפריפריה של אירופה לבין מדינות המרכז, נכשלו. המשקיעים לחוצים יותר והמשבר מתפשט.

תוכנית א', שבה נדחה ארגון מחדש של חובותיהן של מדינות אירופה השקועות בקשיים, היתה ראויה - היא קנתה זמן. ואולם היא אינה עובדת יותר. הסדר חובות יהיה עתה בר השגה יותר משהיה לפני שנה ויהיה זול יותר לכל הצדדים. לכן, אירופה זקוקה לתוכנית ב'.

עצביהם של משקיעי האג"ח מתערערים בשל הסבירות כי החל ב-2013, כשתוקם מערכת חילוץ קבועה באירופה, יהיה קל יותר לארגן מחדש את חובותיה של מדינה שנקלעה למשבר נזילות. מדאיגה אף יותר עבור משקיעים פרטיים היא העובדה כי מערכת זו עשויה להעניק לנושים מוסדיים עדיפות על פני אחרים.

זו הסיבה שבגללה מהלכי חילוץ כמו אלה שהתבצעו באירופה מבריחים את המשקיעים הפרטיים במקום למשוך אותם לרכוש אג"ח של מדינות בעייתיות. בעוד החובות הישנים זוכים למימון מחדש והגרעונות החדשים ממומנים באמצעות חבילת הסיוע האירופית וקרן המטבע הבינלאומית (IMF), אנו צפויים לראות כי שיעור החוב המוחזק על ידי גורמים מוסדיים יגדל. מגמה זו תותיר מאגר קטן והולך של משקיעים פרטיים המוכנים לשאת בנטל ההפסדים במקרה של ארגון מחדש של החובות.

ככל שמאגר זה מצטמצמם, כך יגדל ההפסד שכל אחד מחבריו יצטרך לשאת במקרה של חדלות פרעון. רכישות האג"ח של הבנק המרכזי של אירופה (ECB), שנועדו לייצב את השווקים, רק צימצמו את היקף האג"ח בידיים פרטיות.

דינמיקה זו היא אולי סיבה להקדים את המאוחר ולארגן מחדש את חובותיהן של מדינות בקשיי נזילות. "אקונומיסט" אינו שמח לתמוך בהכרזה הראשונה זה חצי מאה על פשיטת רגל של ממשלת מדינה עשירה. ואולם ההיגיון לפעול כעת הוא רב עוצמה. החלופה הסבירה היחידה בטווח הארוך להסדר חובות היא תשלומי העברה בלתי נפסקים מהמדינות העשירות בלב אירופה (קרי: גרמניה) - ולחלופה זו אין תמיכה פוליטית. הנפקת אג"ח משותפות של גוש היורו לא תפתור את הבעיה ללא העברות כספים גדולות.

לפני שמונה חודשים, כשממשלות גוש היורו וקרן המטבע הבינלאומית איחדו כוחות כדי להציל את יוון, נחישותן להימנע מהסדר חובות מיידי היתה הגיונית. היו חששות של ממש כי חדלות פרעון תדחוף את יוון לכאוס, תחמיר משברי אג"ח בגוש היורו ותמיט אסון על מגזר הבנקים באירופה.

הכלכלה האירופית נמצאת עתה במצב טוב יותר. הבנקים בנו את הונם, ומכרו חלק מאחזקותיהם באג"ח ממשלתיות לבנק המרכזי. תוכניות הצנע של יוון ומדינות אחרות משכנעות, והוקם מנגנון להעברה מהירה של כספי חילוץ. הסדר חובות יבהיל עדיין את השווקים - אך אם יטופל נכונה, הוא לא יוליד משבר נוסח ליהמן ברדרס.

בה בעת, עלות דחיית הסדר החובות גדלה. הנטל על המדינות שחולצו עצום. חובותיה של יוון יגיעו לשיא של 165% מהתמ"ג ב-2014. האירים יצטרכו לעמוד שנים כדי לממן את הלוואות החילוץ שבעצם פורעות את חובות הבנקים הכושלים שלה לבעלי האג"ח שלהם.

בנקודה מסוימת, יהיה זה בלתי אפשרי מבחינה פוליטית לדרוש לנקוט עוד מהלכי צנע כדי לפרוע חובות לזרים. כל מחיקה עתידית של חובות תהיה גדולה יותר. ב-2015, לדוגמה, לא תוכל יוון להפחית את חובותיה לרמה בת קיימא גם אם תמחק לחלוטין את חובותיה לבעלי אג"ח פרטיים.

חמש שנים של העלאת מסים וקיצוצים

מתי קובעים כי מעמסת החוב גבוהה מנשוא? מדד ראשון לקבלת החלטה זו הוא יחס החוב הציבורי לתמ"ג. מרבית הכלכלות העשירות, ובהן גם המדינות הבעייתיות ביותר בגוש היורו, סובלות מגרעונות גדולים בתקציב, ולכן צפויות להגדיל את חובותיהן בשנים הבאות. החוב הנוכחי אינו כה חשוב - חשוב יותר נטל החוב בתקופה שבה יתייצב.

העמודה השנייה בטבלה מציגה את הערכות "אקונומיסט" לגבי נטל החוב הצפוי עבור ארבע המדינות הבעייתיות ביותר בגוש היורו. כדי לפשט את התחזיות ולשמור עליהן אובייקטיביות, הוצבו הנחות זהות לגבי הצמיחה ושיעורי הריבית על כל המדינות. כיוון שכל ארבע המדינות סובלות מהיעדר תחרותיות, התאוששות בתמ"ג הריאלי בתקופת צנע,תדרוש ירידה בשכר ובמחירים. מסיבה זו, ההנחה היא שהתמ"ג הנומינלי יצנח בטרם יחזור לרמתו ב-2010. שיעור הריבית על אג"ח חדשות נקבע כ-5.25%, קצת פחות ממה שאירלנד תיאלץ לשלם עבור מימון החירום מהאיחוד האירופי ומקרן המטבע.

ההנחה שהיא שיידרשו חמש שנים של העלאות מסים וקיצוצים תקציביים כדי שמדינה תגיע לעודף תקציבי ראשוני, כלומר, לא כולל תשלומי הריבית, שיהיה גדול מספיק כדי לייצב את יחס החוב לתמ"ג. הצנע הדרוש מגוון: אירלנד כבר ספגה קיצוצים כואבים, אך בפניה עדיין עומדת המשימה הקשה ביותר.

כדי להימנע מהאשמות על דקדקנות מוגזמת, עיגלנו כלפי מטה את הערכתנו לנטל החוב. על בסיס זה, יוון תגיע ליחס חוב לתמ"ג של 165% עד 2015 נטל החוב של אילנד צפוי להגיע ל-125%, של פורטוגל ל-100% ושל ספרד ל-85%. רק ליפן יש נטל חוב גדול משל יוון, וממשלתה יכולה להסתמך על נכסים נזילים רבים, ועל חוסכים אמידים מקומיים המחזיקים במרבית החוב הציבורי שלה. גם בהתבסס על ריביות מסובסדות, כפי שהנחנו בחישובינו, יוון צפויה לשלם 8%-9% מהתמ"ג שלה בתור ריבית עד 2015 - כשמרבית התשלומים הם למשקיעים זרים. עבור מדינה עם כלכלה רעועה, מדובר בנטל כבד מנשוא. נראה שיוון עתידה לקרוס.

ספרד, לעומת זאת, ככל הנראה נזילה. לפי ההערכות שלנו, נטל החוב שלה דומה לזה של צרפת וגרמניה "הבטוחות". בתרחיש הגרוע ביותר, שבמסגרתו על הממשל לכסות הפסדים בבנקים, נטל החוב של ספרד יתקרב אך לא יעלה על הרמה שהמדינה יכולה לספוג בשיעורי הריבית הנוכחיים.

המקרים של אירלנד ושל פורטוגל ברורים פחות. יחס חוב-תמ"ג של שלוש ספרות הוא אולי נסבל בריבית של 4%, אך בשיעור הנוכחי הוא עשוי להיות יקר מדי. שתי מדינות אחרות בגוש היורו, בלגיה ואיטליה, מחזיקות גם הן בחוב של כ-100% מהתמ"ג ויותר, אך עדיין לא סובלות משיעורי ריבית גבוהים מנשוא. שתי המדינות קרובות בהחלט לאיזון תקציבי ראשוני, ותלויות פחות בהון זר מאשר יוון, אירלנד או פורטוגל.

כלכלת בלגיה קטנה, אך צמודה לליבה החזקה של אירופה. כמו יפן, איטליה נהנית מיתרון הגודל. שוק האג"ח הגדול שלה מושך משקיעים המעוניינים בנזילות, והכנסותיה נתמכות על ידי כלכלה גדולה ומגוונת.

נטל החוב עשוי להתברר כגבוה יותר

ממשלת אירלנד משתמשת בנכסים הנזילים שלה כדי לחזק את הונם של הבנקים. אך אם ההפסדים על שוק המשכנתאות והנדל"ן יהיו גדולים מהמצופה, הם עשויים להוסיף עוד כ-10% ליחס החוב-תמ"ג. פורטוגל טוענת כי הבנקים שלה יציבים, אך שילוב של זרימת הון פנימה ותפוקה נמוכה מעיד על השקעות בזבזניות ובעיית חובות בעייתיים נסתרת.

יוון מספקת את הדוגמה הטובה ביותר לתבונה שבמחיקת חובות גדולים מנשוא בשלב מוקדם. משקיעים סופגים לרוב הפסדים בסך שליש עד חצי משווי האג"ח כשמדינה מארגנת מחדש את חובותיה. יוון תצטרך לצמצם חובותיה בחצי כדי לצמצם את נטל החוב לרמה נסבלת של כ-80% מהתמ"ג. אם תדחה את התספורת עד סוף 2013, יהיה עליה למחוק 185 מיליארד יורו, לפי חישובי "אקונומיסט". אם הנושים המוסדיים יקבלו תשלום מלא, למשקיעים הפרטיים לא ייוותר דבר. רק 183 מיליארד יורו מהאג"ח היווניות שהונפקו לפני הסיוע יגיעו לפירעון לאחר 2013, לפי נתוני בלומברג.

חדלות פירעון של יוון תהיה הראשונה של מדינה עשירה מאז 1948 - זה אולי יהיה הלם, אך סביר. ארגונים מחדש של חובות במדינות עניות יותר, מאורוגוואי ועד בליז, מספק תקדימים היסטוריים משפטיים המתווים כיצד ניתן לעשות זאת. שני גורמים יקלו על התהליך. קודם כל, מרבית האג"ח "הפריפריאליות" של אירופה הונפקו במסגרת החוק המקומי, שלדברי משפטנים ניתן לשנות באופן רטרואקטיבי, כדי להוסיף סעיפים המחייבים את כל הנושים לקבל עסקה שעליה מסכים רוב של הנושים. שנית, הבנק המרכזי של אירופה עשוי לעודד בנקים מסחריים לקבל הסכם במהרה, אם יסרב לקבל אג"ח "ישנות" כבטחונות. משפטנים מעריכים כי ארגון מחדש של חובות יוון יוכל להסתיים בתוך חצי שנה. הצעד יינקט בסופו של דבר. מוטב לא להתעכב.

כל הנושים, כולל ממשלות והבנק המרכזי של אירופה, יצטרכו לשאת בנטל. מימון נוסף יידרש לחילוץ כדי לממן גירעונות; כדי להוון מחדש את הבנקים המקומיים; ואם יש צורך - את הבנקים של כלכלות הליבה. הבנק המרכזי של אירופה ואחרים צריכים להיות נכונים להגן על בלגיה, איטליה וספרד לפי הצורך.

אם מנהיגי אירופה ידבקו בתוכנית א', משבר החובות יעמיק. אם הם יתחילו לארגן הסדר חובות, יש להם סיכוי לחסל את המשבר. תוכנית ב' תדרוש ניהול טכני מיומן ואומץ פוליטי. הודות למומחיותה בשווקים מתעוררים, קרן המטבע הבינלאומית תוכל לספק את המיומנות - והפוליטיקאים של אירופה יצטרכו לספק את האומץ.



פרויקט דיור באירלנד שנסגר בשל קשיי מימון בנקאיים



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר הארץ

סדר את התגובות

כתבות שאולי פספסתם

*#
בואו לגלות את עמוד הכתבה החדש שלנו