בואו לגלות את עמוד הכתבה החדש שלנו
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

לקרוא ללא הגבלה, רק עם מינוי דיגיטלי בהארץ  

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לפי שוק ההון, הגז ממצרים ימשיך לזרום

מניית אמפל נחבטה בעקבות האירועים במצרים והחשש מפגיעה בפעילות חברת EMG. ואולם שוויה של אמפל משקף את המשך זרימת הגז ממצרים. האירועים האחרונים רק ממחישים את הסיכון

תגובות

>> האירועים האחרונים במצרים העמידו את קבוצת אמפל במרכז תשומת הלב התקשורתית וניירות הערך של החברה, מניות ואיגרות חוב צנחו בשבוע האחרון ב-25% ובכ-15% בהתאמה.

אמפל היא חברת אחזקות אמריקאית הנסחרת בנאסד"ק ובתל אביב. אחזקותיה העיקריות הן: 12.5% במישרין ובעקיפין בספקית הגז המצרי EMG; בגדות (100%), העוסקת במכירה, שיווק ואחסון של כימקלים בים וביבשה; בפעילות התקשורת של סמייל, שנמכרה באחרונה; וכן בפרויקט לייצור אתנול בקולומביה ובגלובל ווינד (50%), העוסקת בייצור חשמל באמצעות אנרגיית רוח.

החברה נשלטת בידי יוסי מימן. מניית החברה נסחרת במחיר של 7.4 שקלים (כ-2 דולרים) המשקף לחברה שווי שוק של כ-110 מיליון דולר. ההון עצמי של החברה מסתכם בכ-187 מיליון דולר וצפוי לגדול ב-58 מיליון דולר כתוצאה ממכירת פעילות סמייל, כך שיסתכם בכמעט 250 מיליון דולר.

מקובל להעריך חברות אחזקה בגישת השווי הנכסי הנקי (NAV). כך, סוכמים את שווי האחזקות בחברות הבנות לפי שוויין בבורסה או לפי הערכת שווי, ומנכים עלויות ניהול, מסים וחוב נטו של חברת האחזקה (סולו). לרוב, חברות אחזקה נסחרות בדיסקאונט (הנחה), כלומר מתחת לשווי ה-NAV.

נבחן את ה-NAV של אמפל בהנחה ששווי אחזקותיה בחברות בנות הוא לפי שוויין במאזני החברה במיליוני דולרים נכון לסוף ספטמבר 2010.

האחזקה בסמייל נמכרה ברווח של 58 מיליון דולר, וייתכן שבאורח תזרימי אף יהיה גבוה יותר בגלל ענייני מיסוי. גדות הפכה לחברה פרטית וביצעה בשנתיים האחרונות שינוי אסטרטגי וניהולי, תוך שהיא רוכשת פעילויות חדשות.

כחברה פרטית המאוחדת בספרי אמפל, אין פירוט רב לתוצאותיה. ואולם ממצגת אמפל עולה כי היא מייצרת EBITDA של 25-30 מיליון דולר בשנה, כשהרווח התפעולי המגזרי של גדות המקורית הוא כנראה שולי.

היות שהחברה נושאת חוב גדול וצמיחתה נשענת על רכישות, נייחס לה שווי כפי שמוצג בספרי אמפל. מכאן שעיקר הדיון מתמקד בשווי של EMG. על אף ש-EMG היא אחזקתה העיקרית של אמפל, לא ניתן למצוא בדו"חותיה פירוט רב על תוצאות EMG, היות שהיא רשומה בספרי אמפל בשיטת העלות.

EMG הקימה צינור המחבר בין אל עריש לאשקלון ומספקת גז החל מ-2008 במסגרת נספח להסכם השלום בין ישראל לבין מצרים. EMG השקיעה עד כה כ-460 מיליון דולר, שמומנו בכ-60% בהון עצמי והיתר בחוב.

ממצגת שפירסמה אמפל באחרונה עולה כי ההסכם מאפשר ל-EMG לספק כ-7 BCM) BCM הוא מיליארד מטר מעוקב) בשנה ל-20 השנים הקרובות, כשהלקוח העיקרי הוא חברת החשמל. ההכנסות הצפויות ל-EMG אם תספק גז בהיקף כזה בכל שנה צפויות להסתכם בכמיליארד דולר וה-EBITDA בכ-350 מיליון דולר. תנאי ההסכם פוטרים כנראה את EMG מתשלומי מס. עם זאת, ההספקה בפועל נמוכה יותר. ב-2010 סיפקה EMG כ-2.5 BCM (כמחצית מהגז הטבעי שנצרך בישראל). היתר סופק באמצעות ים תטיס.

ל-EMG יש חוזים לאספקת גז בהיקף שנתי של כ-3 BCM ב-2011, כ-3.5 BCM ב-2012 ויותר מ-4 BCM בכל אחת מהשנים 2014-2017. לפיכך, ניתן להניח כי EMG צפויה לייצר EBITDA לפני השקעות שוטפות של כ-100 מיליון דולר ב-2011, שיעלה בהדרגה ל-350 מיליון דולר.

השווי שלפיו רשומה האחזקה של אמפל ב-EMG בספרי אמפל הוא 266 מיליון דולר, המשקף שווי כולל ל-EMG של כ-2.1 מיליארד דולר; שווי קרוב לזה שנכנסו מוסדיים ל-EMG לפני כמה שנים. שווי זה משקף למעשה תשואה דולרית דו-ספרתית נמוכה סביב 10%, שיכולה היתה להיחשב סבירה תחת הנחות שלא יהיה שינוי משמעותי בהיקפי המכירות, במחירי המכירה, במרווחים ובמיסוי ביחס לתחזיות.

כפי שניתן לראות מטבלת ה-NAV, אם מייחסים את כל הפער (כ-30 מיליון דולר) בין שווי השוק של אמפל לבין שווי ה-NAV לירידת ערך בשווי EMG, עדיין נגזר משווי השוק של אמפל שווי של 235 מיליון דולר לאחזקתה ב-EMG, קרוב לזה שנקבע בעסקה שבה השקיעו מוסדיים ב-EMG. כמובן ששווי זה אינו משקף מימוש של תרחיש שבו מופסקת הזרמת הגז לישראל והתנערות מצרית מההסכם.

על פניו, מניית אמפל נחבטה ונסחרת במחיר נמוך מההון העצמי. עם זאת, כשמשקללים את עלויות הניהול ובוחנים את אמפל באמצעות ניתוח פרמטרים נוספים - כמו תלות באחזקה עיקרית, היעדר מיקוד עסקי ברור, track record (הישגי העבר) מתמשך של יצירת ערך, איתנות החברות הבנות והיכולת למשוך מהן דיווידנד, חלוקות דיווידנד בעבר והערכה לדיוודינד בעתיד, שקיפות בדיווח, מינוף, שיעור האחזקות שאינן ציבוריות וסחירות המניה - המניה אינה בהכרח זולה ומתאימה למשקיעים בעלי פרופיל סיכון גבוה.

הכותב הוא מנהל מחלקת המחקר בבית ההשקעות אנליסט. אין לראות בכתוב המלצה לרכישת ני"ע





תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר הארץ

סדר את התגובות
*#
בואו לגלות את עמוד הכתבה החדש שלנו