בואו לגלות את עמוד הכתבה החדש שלנו
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

לקרוא ללא הגבלה, רק עם מינוי דיגיטלי בהארץ  

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

איך עושים סיבוב על מניה דואלית

משה טרי הסביר בשבוע שעבר למשקיעים כיצד לעשות סיבוב מהיר: קנו מניה של חברה הנסחרת בוול סטריט כשהיא מודיעה על רישום כפול, ומכרו אותה שבועיים לאחר שהחלה להיסחר בתל אביב. השקעה בחברות דואליות לטווח ארוך יותר מסוכנת, כי רשות ני"ע בניהולו של טרי פוטרת אותן מפיקוח ומגילוי נאות

תגובות

ידיעה בעיתון "ידיעות אחרונות" ביום רביעי שעבר בישרה כי לפי מחקר של המחלקה הכלכלית ברשות ני"ע, "חברות ישראליות הנסחרות בנאסד"ק וביצעו רישום כפול של מניותיהן למסחר בבורסת תל אביב רשמו תשואה של 8.5% לאחר הרישום הכפול". חפרתי וחפרתי בידיעה, אך לא מצאתי גילוי למשך התקופה שבה נרשמה התשואה הנאה.

טבלה צבעונית, שליוותה את הידיעה ומנתה שבע חברות שהצטרפו באחרונה לרישום הכפול, ליבתה את סקרנותי. מניותיהן של שלוש מהן - אינטרנט זהב, סיליקום ורדקום - צנחו בעשרות אחוזים בחודשים הראשונים לאחר הצטרפותן לבורסת תל אביב. אפילו המצטרפת הטרייה שבטבלה, פוינטר, שהצטרפה רק לפני כחודש, הספיקה כבר לצנוח ב-24%. אז כיצד ייתכן שממוצע התשואה שחישבו כלכלני הרשות מגיע ל-8.5%?

פניתי לאתר האינטרנט של רשות ני"ע. שם, בתיקיית "חדשות הרשות", מצאתי הודעה לעיתונות המספרת כי התשואה של 8.5% חושבה ב"מחקר שביצע פרופ' שמואל האוזר, שכיהן עד סוף 2005 ככלכלן הראשי של הרשות". אבל על פני איזו תקופה נרשמה התשואה? ההודעה לא טרחה לציין.

הצעד הבא לפתרון התעלומה היה גלישה לתיקיית "מחקרי המחלקה הכלכלית". המחקר לא מוצג שם. שלחתי מייל לדובר הרשות וביקשתי לקבל עותק מהמחקר. הדובר הפנה אותי לפרופ' האוזר. התקשרתי לפרופסור, והוא סיפר לי כי אין לו אפילו טיוטה של מחקר. מאוחר יותר הוא כתב לי כי "אין לי טיוטה למסור. יש שרבוט של כמה משפטים לעצמי, וזו לא טיוטה".

התעלומה נפתרת

כך חלפה לה יממה, וביום חמישי נמצא סוף סוף פתרון לחידה. ידיעה קצרה בגיליון TheMarker דיווחה כי התשואה העודפת של 8.5% מתייחסת ל"שבועיים הראשונים" למסחר בתל אביב. הכוונה, ככל הנראה, היא ל-14 או 15 ימי מסחר, השקולים לשלושה שבועות בלוח השנה. זו התקופה שבה נקב האוזר בשיחת הטלפון איתי, שבה הסביר כי התשואה נמדדה על ידי חלוקת מחיר המניה בתום שלושה שבועות של מסחר בתל אביב במחיר ששרר בנאסד"ק שלושה שבועות לפני ההצטרפות, שהוא המועד המשוער שבו למד השוק על כוונת החברה להצטרף לרישום הכפול.

על פי ההודעה לעיתונות של הרשות, המחקר גילה גם כי באותה תקופת מדידה קצרה נרשם גידול ממוצע של 97% בנפחי המסחר של המצטרפות. גידול זה, ובמידה רבה גם התשואה העודפת ב-30 ימי המסחר סביב מועד הרישום בתל אביב, הם ממצאים טריוויאליים משלוש סיבות.

ראשית, מכיוון שהמניה מצטרפת גם לאחד או יותר מהמדדים של בורסת תל אביב, קרנות נאמנות ותעודות סל המחקות את המדדים הרלוונטיים יזרימו ביקושים למניה. שנית, ההצטרפות מלווה בדרך כלל בסבב מצגות של הנהלת החברה בפני גופים מוסדיים, שחלקם משתכנע להשקיע במניה. שלישית, העיתונות הפיננסית נוטה לייצר כתבות אוהדות למצטרפות חדשות סמוך למועד ההצטרפות, ומשקיעים פרטיים עשויים להגיב אף הם בביקושים.

השרבוט שודרג למחקר

בתשובה לשאלה מדוע הזדרזה הרשות לפרסם את ה"שרבוט" של פרופ' האוזר כ"מחקר שבוצע" לפני שניתנה הזדמנות לאנשי אקדמיה אחרים, כמקובל, להעביר ביקורת עמיתים על טיוטת המחקר, מסר הדובר: "לדעתנו ממצאי המחקר היו חשובים דיים כדי שלא לעכב את פרסומם לציבור". ואכן, ההודעה לעיתונות של הרשות קובעת כי הגידול במחזורי המסחר והעלייה בשער המניה סמוך למועד ההצטרפות מביאים "תועלת למשקיעים".

אי אפשר, אם כך, שלא לפרש את הודעת הרשות כהמלצה לקנות מניה של ישראלית הנסחרת בחו"ל כשהיא מודיעה על כוונה להצטרף לרישום הכפול ולמכור אותה לאחר 15 ימי מסחר בתל אביב. ברשות יודעים כנראה שהשקעה לטווח של כמה חודשים במניות אלה מסוכנת מאוד.

ב-2005 ובמחצית הראשונה של 2006 נרשמו למסחר בתל אביב רק עשר חברות שנסחרו קודם לכן בחו"ל. הגרפים המוצגים לאורך כתבה זו מראים בבירור כי שבע מתוך עשר חברות אלה רשמו תשואה שלילית של עשרות אחוזים בחודשים הראשונים לאחר ההצטרפות. משקיעים שלא ברחו לאחר שבועיים - נפגעו.

שבעת הגרפים מעוררים תהיות נוגות הן בקשר לאופן שבו מגדירה רשות ני"ע "תועלת למשקיעים" והן לגבי הנזק שגרמו ההקלות המפליגות בתחום גילוי נאות ופיקוח שהעניק היו"ר משה טרי למצטרפות החדשות.

עלייתן ונפילתן - ארבע דוגמאות

גרף המניה והמחזורים של שמיר אופטיקה בחצי השנה שלאחר ההצטרפות לרישום הכפול, במאי 2005, מראה כי בימים הראשונים למסחר רשמה המניה עלייה נאה במחזורי ענק - בדיוק כפי שהראה המחקר של האוזר. אבל מיד אחר כך היא החלה בצניחה חופשית של יותר מ-50% על פני 6 חודשים, שלוותה באזהרת הכנסות.

גם הגרף של רדקום מראה כי בימים הראשונים רושמת המניה עלייה נאה במחזורים גדולים. קצת אחר כך יצאה החברה באזהרת הכנסות חריפה, והמניה נדחפה לצניחה חופשית שהביאה אותה למחיר הנמוך ב-61% מהמחיר שבו החלה להיסחר בל אביב חמישה חודשים בלבד קודם לכן.

הגרף של אקס.טי.אל מצביע אף הוא על זינוק במחיר המניה בתחילת המסחר בתל אביב, וצניחה המתחילה שבועות ספורים לאחר הרישום, שהובילה את המניה למחיר הנמוך ב-65% מהמחיר שבו החלה להיסחר.

הגרף הרביעי הוא של מניית ויסוניק. ב-11 באפריל 2006, תשעה ימים בלבד לאחר שהחלה להיסחר בתל אביב (במקביל למסחר בלונדון), רשמה המניה מחזור ענק של 1.6 מיליון מניות - פי 367 מהמחזור היומי הממוצע עד אז. נפח מסחר יוצא דופן זה תרם משמעותית, מן הסתם, לממוצע שחישב פרופ' האוזר. ואולם, דא עקא שרובו ככולו נבע מהפצת 1.5 מיליון מניות של בעל השליטה יעקב קוטליצקי באמצעות בית ההשקעות אפסילון. מאז ההפצה "המוצלחת" ועד שלשום צנחה המניה בכ-40%. אז היכן בדיוק התועלת למשקיעים?

מבט חטוף, לסיכום ביניים, בגרפים של ויסוניק, אקס.טי.אל, רדקום ושמיר ימחיש עד כמה יהיה זה אבסורדי להקיש מתוך המתרחש בימים הראשונים למסחר בתל אביב - כפי שעושים ברשות לני"ע - כי הצטרפות חברות להסדר הרישום הכפול בשנתיים האחרונות הביאה "תועלת למשקיעים".

פרנסה לפעילים, מלכודת למשקיעים

ב-2000, לאחר שהנהלת הבורסה ואיגוד החברות הציבוריות הפעילו מכבש לחצים כבד על שר האוצר דאז, אברהם שוחט, אישרה הכנסת חוק "רישום כפול אוטומטי" המתיר לישראליות הנסחרות בארה"ב להיסחר גם בתל אביב אך ורק על בסיס הדיווחים הדלילים שהן מגישות בארה"ב כמנפיקות זרות. זאת על אף שוועדת מומחים שהוקמה על ידי רשות ני"ע קבעה כי כללי הדיווח החלים על מנפיקות זרות בארה"ב אינם מגינים די הצורך על ציבור המשקיעים בישראל.

ההסדר שאימצה הכנסת ב-2000 פעל על מי מנוחות עד 2003, בין השאר משום שקבע כי "מנפיקה זרה" החפצה לגייס הון בישראל תפרסם תשקיף במתכונת המוטלת על חברה מקומית בארה"ב, ולאחר הגיוס תתחיל לדווח בהתאם להוראות החלות על חברה מקומית.

ואולם, בשלהי 2003 נענה יו"ר הרשות משה טרי לבקשת חברת סאפיינס, שהיתה אז בשליטה עקיפה של יו"ר איגוד החברות הציבוריות, דני גולדשטיין, והחליט - מבלי שנתן לציבור הזדמנות להגיב - כי חברת רישום כפול תוכל לגייס הון בישראל על בסיס תשקיף מדולל ומבלי שיוטלו עליה חובות דיווח נוספות לאחר הגיוס.

השינוי בכללי גיוס ההון היה כה דרסטי, עד כי פרופ' עמיר ליכט, דיקן בית הספר למשפטים במרכז הבינתחומי בהרצליה, אמר אז לעיתון "הארץ" כי "משמעות החלטתו של טרי היא מתן פטור מגילוי פרטים מהותיים החשובים למשקיע הסביר", וכי "ההחלטה מעוררת קשיים עד כדי הטלת ספק לגבי סמכות הרשות לקבוע הקלות כה גורפות".

המצגות האופטימיות שהקרינה סאפיינס לגופים מוסדיים בנובמבר 2003 לקראת הנפקת האג"ח הודלפו לעיתונים, הלהיבו משקיעים לא מתוחכמים והקפיצו את מחיר המניה ב-30% במחזורים גבוהים. אך בפברואר 2004, כשהאמת העגומה על עסקי החברה החלה, באיחור ניכר, לצאת לאור, פתחה המניה בצניחה של 70% על פני שישה חודשים. לפני כמה חודשים התברר כי סאפיינס מתקשה לעמוד בתשלום הקרן הראשון, ועל כן דחתה תשלום מחצית מהקרן בשלוש שנים. כפי שהראיתי כאן בעבר, קיים קשר ישיר וברור בין ההקלות בדרישות הדיווח שהעניקה רשות ני"ע לסאפיינס לקראת ולאחר ההנפקה לעיכוב בהגעתם של סימני אזהרה למשקיעים.

שיטת הסמוך

ולו כדי להוסיף חטא על פשע, רשות ני"ע לא בדקה כלל את הדיווח הכספי שנכלל בתשקיף סאפיינס, והיא אינה עושה זאת לגבי תשקיפים של חברות רישום כפול אחרות. זאת בהתאם למדיניותה המוצהרת להסתמך באופן עיוור על הפיקוח של נציבות ני"ע אמריקאית (SEC) על הדיווחים הכספיים של חברות אלה בארה"ב - על אף שמן המפורסמות היא כי ה-SEC מזניחה במודע ובצורה בוטה את חובות האכיפה שלה כלפי מנפיקות זרות.

מדיניות הרשות, המשלבת דילול של הדיווח הכספי לקראת הנפקה של חברת רישום כפול ולאחריה עם הצהרה כי לא תבדוק אותו כלל, מדרבנת חברות ישראליות הנסחרות בארה"ב להירשם למסחר בתל אביב כדי לגייס הון במקסימום מהירות ובמינימום גילוי נאות. באחרונה נוצר תמריץ חדש לעשות כך בדמותה של מעין פרצה בחוק ני"ע האמריקאי, המאפשרת לערוך בישראל הנפקה פרטית למשקיעים מוסדיים ישראליים ללא תשקיף, מבלי שהמניות המונפקות יהיו כפופות להוראות החסימה הרגילות בארה"ב.

הצהרות ומצגות אופטימיות של מנהלי חברות רישום כפול לקראת הנפקה בישראל, שאינן מלוות בתשקיף מלא, מושכות משקיעים לא מתוחכמים ומעלות מחזורים. האכזבות וירידות השערים, בהתאם לתבנית שהתגבשה בהנפקת סאפיינס, מגיעות מאוחר יותר, ובגדול.

ניתן לראות זאת בגרפים של שלוש חברות שגייסו הון בישראל מיד לאחר הצטרפותן לרישום הכפול: אינטרנט זהב, שרשמה צניחה של 35% בשמונת החודשים לאחר ההצטרפות; סיליקום, שמנייתה קרסה והשילה 48% בשמונת החודשים שלאחר ההצטרפות; וקמטק, שקרסה ב-50% בשבעה חודשים בעקבות הנפקה פרטית ללא תשקיף וללא חסימה סמוך לאחר ההצטרפות.

משה טרי ופרופ' האוזר מספרים לנו כי הגידול במחזורים והעלייה הארעית במחיר המניה, המקדימה קריסה מתמשכת במחירה, מביאים ברכה ותועלת למשקיעים. לנו נראה כי הם מביאים תועלת בעיקר לאנשי פנים הרוצים לפרוק סחורה במהירות, לחברות השואפות לגייס הון ללא גילוי נאות ולפעילים המתפרנסים מהפצה, מחיתום או סתם מגידול בנפח המסחר. הרקורד מראה כי למשקיעים פרטיים - שעל האינטרסים שלהם אמור היה משה טרי להגן - כדאי להתרחק ממניות הרישום הכפול בשנה הראשונה להיסחרותן בתל אביב.

uri@tashkif.com





תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר הארץ

סדר את התגובות

כתבות שאולי פספסתם

*#
בואו לגלות את עמוד הכתבה החדש שלנו