בואו לגלות את עמוד הכתבה החדש שלנו
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

לקרוא ללא הגבלה, רק עם מינוי דיגיטלי בהארץ  

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

למה השלם בסאיטקס קטן מסכום חלקיו

לאנליסטים יניב פגוט ויאיר ספלטר מקרדן שוקי הון יש ביקורת רבה על דרך ההתנהלות של סאיטקס בשנה האחרונה, שהובילה לדעתם לנפילה במחיר המניה. "החברה אינה ראויה לפרמיה על ניהולה כחברת השקעות", הם קובעים

תגובות

פרסום תוצאותיה של חברת סאיטקס לשנת 2000 מספק הזדמנות לבחון מחדש את האסטרטגיה בה החליטה החברה ללכת בשנה שעברה. במסגרת אסטרטגיה זו הפכה סאיטקס מחברה בעלת אופי תפעולי לחברת השקעות בחברות צעירות בתחומי הדפוס וההדמיה.

בינתיים, אם ללמוד ממחיר המניה של החברה, הפיכתה של סאיטקס מחברה תפעולית לחברת השקעות במיזמי דפוס שונים, אינה זוכה להצלחה יתרה. בין ינואר 2000, המועד בו נחתמה העסקה למכירת עסקי קדם הדפוס לקראו, למארס 2001, איבדה מניית סאיטקס יותר מ-40% מערכה, וכעת היא נסחרת בשווי שוק מאכזב של 380 מיליון דולר.

המניה אינה חזות הכול אמנם, ומניית סאיטקס בוודאי אינה היחידה שנפלה בחדות בשנה האחרונה. ובכל זאת, פרסום התוצאות ל-2000 הדליק כמה נורות אזהרה בכל הנוגע להתנהלותה של סאיטקס בשנה האחרונה, תחת שרביטם של היו"ר הפורש, רימון בן שאול, והמנכ"ל, יואב שלוש. את בן שאול, אגב, החליף באחרונה מנכ"ל כלל תעשיות, מאיר שני.

את החלק המאכזב ביותר בדו"ח של סאיטקס סיפקה ההודעה על היציאה משתי השקעות

ותיקות, יחסית, במיזמים קאראט ו-VIO. סאיטקס השקיעה בשני המיזמים כ-60 מיליון דולר, ומרבית ההשקעה תרד כנראה לטמיון.

המיזם קאראט, שבוצע בשיתוף עם חברת KBA הגרמנית, נועד לפיתוח מכונת דפוס אופסט ייחודית, שבה פלטות הדפוס מיוצרות על תוף המכונה. סאיטקס נכנסה למיזם במטרה להרחיב את עסקיה בתחום בקרי קדם הדפוס ותחום ה-CTP (ייצור פלטות ישירות מהמחשב). ואולם, מכירתה של חטיבת קדם הדפוס לקראו הקנדית והפיכתה של סאיטקס לחברת השקעות, הביאו לכך שהחברה איבדה את העניין בקאראט.

המיזם VIO, שבוצע בשיתוף עם חברת בריטיש טלקום, נועד לספק פתרון תקשורת להעברת קבצים גרפיים כבדים בין משרדי הפרסום לבתי הדפוס. בשלב מסוים, כשמניות האינטרנט והתקשורת המריאו לשמים, השתעשעו בסאיטקס במחשבה להנפיק את VIO לפי שווי של יותר מ-100 מיליון דולר. בחודשים האחרונים, עם הקריסה של מניות האינטרנט וגניזת רעיון ההנפקה, החליטו בסאיטקס להפסיק להזרים כספים למיזם, ולמחוק את שארית ההשקעה בו.

ההתנהלות של סאיטקס בשני מיזמים אלה, יחד עם כמה מהלכי השקעה שביצעה בשנה האחרונה, מציבים כעת סימן שאלה גדול לגבי היכולת של הנהלת סאיטקס לייצר ערך לבעלי המניות במסגרת האסטרטגיה החדשה שלה.

סוגיית האסטרטגיה הניהולית של סאיטקס נותחה באחרונה בעבודה מקיפה שהכינה מחלקת המחקר הכלכלי של חברת קרדן שוקי הון (לשעבר החברה המרכזית לניירות ערך). האנליסטים יניב פגוט ויאיר ספלטר, שניסו לבחון את שווי נכסיה של סאיטקס, הגיעו למסקנה כי הערך הכלכלי של מניית סאיטקס הוא כיום 11.9 דולר, כלומר גבוה ב-30% ממחיר המניה בשוק.

התמחור של קרדן שוקי הון מבוסס על שלוש האחזקות העיקריות של סאיטקס - חטיבת הדפוס הדיגיטלי (SDP), חטיבת הדפוס רחב הפורמט (סאיטקס ויז'ן) ו-27% ממניות קראו הקנדית. השווי המצרפי של האחזקות האלה מסתכם ב-510 מיליון דולר, והוא כולל שווי של 240 מיליון דולר ל-63 ,SDP מיליון דולר לסאיטקס ויז'ן ו-207 מיליון דולר לאחזקה בקראו.

שווי השוק של האחזקה בקראו הוא 207 מיליון דולר, נמוך בכ-20% משוויה של האחזקה לפי המחיר בבורסה, והסיבות לכך הן הסחירות הנמוכה במניה, שמקשה על מימושה, וההגבלות שיש על סאיטקס במכירת המניות. את שאר ההשקעות של סאיטקס בחברות סטארט-אפ החליטו בקרדן שוקי הון לא להכליל בינתיים בשווייה של סאיטקס, הן בגלל הקושי להעריך את שוויין, והן בגלל סימני שאלה בנוגע ליכולתה של סאיטקס להשביח אותן.

Track Record שלילי

ואמנם, למרות שהנכסים של סאיטקס מייצגים שווי הגבוה משמעותית משווי השוק של החברה, מסתפקים פגוט וספלטר בהמלצת "החזק" בלבד למניית סאיטקס. הם מנמקים את המלצתם באיכות הניהול של סאיטקס, שמונעת, לדעתם, מהחברה להיסחר בשווי הראוי לה.

"אנו מתבססים על Track Record שלילי אותו הציגה החברה בניהול תיק השקעותיה עד היום", כותבים השניים בניתוח. "בשל תוצאות אלה אין החברה ראויה לפרמיה על ניהולה כחברת השקעות".

לפגוט וספלטר יש ביקורת גם על אסטרטגיית ההשקעות בהון סיכון אותה אימצה סאיטקס. לדעתם, צוות הניהול הנוכחי של החברה, בראשותו של המנכ"ל שלוש, התמחה בניהולה של סאיטקס כחברה תפעולית עם זיקה טכנולוגית. הם לא ממש משוכנעים שלצוות הזה יש יכולת להוביל את סאיטקס גם כחברת השקעות בהון סיכון.

"לפני שנה, כשהשוק היה חם וניתן היה למנף טכנולוגיות דרך שוק ההון, זה אולי היה נכון", אומר פגוט. "ממרחק של כמה חודשים, ההתמקדות של סאיטקס במבנה של חברת אחזקות נראה כאסטרטגיה לא נכונה. מה גם שהביצועים שהיא הציגה עד עכשיו לא היו טובים".

אסטרטגיה מוצלחת היא אסטרטגיה שמביאה בחשבון תנאי שוק משתנים, קובעים האנליסטים של קרדן. סאיטקס השיקה את האסטרטגיה שלה כאשר שוקי ההון היו פתוחים ובשיא פריחתם. בתנאים כאלה, מימוש אחזקה אחת היה אמור לממן את ההשקעה הבאה, תוך התבססות על קופת המזומנים של סאיטקס כרשת ביטחון המאפשרת לחברות גישור פיננסי לפרקי זמן לא ממושכים.

ואולם, המצב בשווקים השתנה בצורה חדה. שוקי ההון נסגרו בפני חברות צעירות ומפסידות, וזמן ההבשלה של המיזמים השונים התארך. המיזמים שבהם מושקעת סאיטקס צורכים כיום יותר ויותר מזומנים מאותה קופה.

נאמנה לאסטרטגיה החדשה, ביצעה סאיטקס ב-2000 השקעות חדשות בחמש חברות צעירות. ההשקעות, בהיקף מצטבר של כ-17 מיליון דולר, היו בחברות אינפוביט, אובג'ט גיאומטריס, ג'מטקס, פרינט-לייף.קום וקרן ההון סיכון דור קפיטל.

תיק השקעות לא הומוגני

פגוט וספלטר סבורים שהשקעות אלה הפכו את סאיטקס ליצור כלאיים, שמאחד חברות ותיקות ובשלות מצד אחד (SDP וסאיטקס ויז'ן) וחברות צעירות מצד שני. חוסר ההומוגניות של החברות גורם, לדעתם, לקשיים שהנהלת סאיטקס מתקשה להתמודד איתם.

"ההנהלה נדרשה לנהל למעשה קרן הון סיכון ובמקביל לתפעל כמה חברות בוגרות. זהו מאמץ גדול הדורש פיצול משאבים ניהוליים לאפיקים שונים, דורש מיומנויות שונות וסופו להיתקל בקשיים רבים", הם אומרים.

לאנליסטים יש גם ביקורת על חלק מההשקעות של סאיטקס, כמו גם על התיזמון שבו בוצעו. לקטגוריה הזו שייכת למשל ההשקעה בחברת אינפוביט, שהוקמה ב-99' ומפתחת מנוע חיפוש לקבוצות עבודה בארגונים. סאיטקס השקיעה באינפוביט מיליון דולר במאי 2000, וההשקעה התבססה בין היתר על היכרות עם מנכ"ל החברה, חיים מלמן, שהיה בעבר מנהל בכיר בסאיטקס.

פגוט וספלטר לא מוצאים היגיון רב בהשקעה באינפוביט, מפני שלדעתם אין לה כל סינרגיה עם ההשקעות האחרות של סאיטקס, והיא מסומנת על ידם כמועמדת למחיקה בעתיד הלא רחוק.

השקעה נוספת שעתידה מוטל בספק היא בחברת פרינט-לייף.קום. פרינט-לייף, הממוקמת ברחובות, מתמחה במתן שירותי הדפסה דיגיטלית של אלבומי תמונות. השירות מאפשר לצרכן הסופי להכין אלבום תמונות ולשלוח אותו דרך האינטרנט להדפסה במוקד מרוחק, שבו ממוקמות מכונות דפוס דיגיטליות. כיום משתמשת החברה בעיקר במכונות הדפוס של חברת אינדיגו.

לפרינט-לייף יש שוק פוטנציאלי גדול, וכמה שותפים אסטרטגיים חשובים כמו החברות פולארויד, קודאק, פוג'י וקוניקה, שעשויים לסייע לה בשיווק השירות. החברה עלולה, עם זאת, להיתקל בקשיים לוגיסטיים לא פשוטים כמו מודל הפצה מסורבל ויקר שמאט את זמן המשלוח של אלבום התמונות ומייקר את עלותו. סאיטקס השקיעה בפרינט-לייף בנובמבר 4.6 2000 מיליון דולר לפי שווי חברה של 40 מיליון דולר. פגוט וספלטר מעריכים שסאיטקס תוכל ליהנות מרווחים על המיזם רק אם השותפות האחרות בו יפגינו מחויבות כלפיו לאורך זמן.

האנליסטים מותחים ביקורת נוקבת גם על האופן בו הסבירה הנהלת סאיטקס את יציאתה מהמיזמים קאראט ו-VIO. "סאיטקס יצאה מהמיזמים האלה בצורה לא מכובדת", אומר פגוט. "מרגע שנמכרה חטיבת קדם הדפוס, היה ברור שאין לסאיטקס מה לחפש יותר בקאראט או ב-VIO", אומר פגוט. "למרות זאת, לקח להם הרבה זמן להודות בכך ולצאת מההשקעה. עכשיו, במקום להגיד: נכשלנו, הם באים ומספרים שהם עדיין במשא ומתן לגבי התמורה שיקבלו, בשעה שלכולם ברור שרוב הסיכויים הם שההשקעה מהמיזמים האלה לא תחזור. זה לא נראה כמו מחיקה של ההשקעה, אלא יותר כמו ניסיון לטשטש את המציאות".

"כשאנו בודקים מה עשתה ההנהלה עד היום עם ההשקעות שלה, ומנתחים איך מתקבלות שם ההחלטות, אנו מגיעים למסקנה שהעסק כנראה גדול עליהם. יכול להיות שבמקום לפזר השקעות ב-11 חברות שונות היה עדיף להצטמצם ולהשקיע את המשאבים רק ב-4 או 5 חברות חזקות שאפשר להשביח אותן. על פי מה שהם הראו עד עכשיו קשה לנו לראות כיצד הם יוכלו להציף את הערך של נכסי החברה, למרות שברור לנו שהוא גבוה בהרבה מהערך שמשקפת המניה בשוק", מסכם פגוט.



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר הארץ

סדר את התגובות

כתבות שאולי פספסתם

*#
בואו לגלות את עמוד הכתבה החדש שלנו